牛市：经济环境回暖，股票价格攀升

主要趋势是牛市的市场，由股市整体向上运动和一些次级的回调运动组成，时间平均长达两年以上。在牛市运行中，经济环境趋于回暖使得投资和投机活动增多，股票交易量日渐增大，从而推动股票价格一路攀升。牛市通常有三个阶段：第一阶段，是人们重新恢复对经济未来发展的信心；第二阶段，是股票价格对已知的公司赢利的改善与提高所作出的价格反映；第三阶段，是通货膨胀率高起，市场投机气氛弥漫，此时的股票价格飞涨单纯依靠热情的预期，而不是依靠基本面支撑。

正如前文所述，道氏理论只是一个注重实际的方法，通过对记录的道·琼斯铁路和工业股票平均价格指数的日间价格波动的研究，得出对未来市场运动的有用推理。对于投机者而言，掌握道氏理论最大的用处，在于判断熊市何时反转。

对于汉密尔顿而言，似乎抄底是一件手到擒来的事。他曾经多次强调，寻找熊市底部要比寻找牛市顶部要简单得多。毫无疑问，汉密尔顿成功的秘诀在于他对财经方面的洞察力。可是确有其他技能稍差的人，却能在正确的时候，成功地应用道氏理论，他们没有什么特殊的知识，只是正确地理解了平均价格指数的应用。

判断熊市和牛市时读者一定要搞清楚，牛市第一阶段与熊市最后一次的次级反弹运动看起来似乎并无差别，只有假以时日才能将两者区分开。同样，对于熊市的第一阶段，首先必须当成可能是牛市的次级回调。所以，只要讨论熊市的完结就一定要包含随后发生的牛市的开始。在前一章中我们讨论了熊市结束时的典型现象，而需要再次指出的是，在熊市的尾部，市场似乎不再受进一步的坏消息和悲观情绪的影响。同时，在剧烈下挫之后，市场看起来就像失去了反弹上来的能力一样。所有迹象都表明市场已经达到了某种程度的均衡，投机氛围处于低潮，卖方抛售对价格失去了打压的作用，但足以推高股价的买方需求尚未显现。此时的市场由于人气不足而显得踌躇不前。整个市场情绪低落，股利分配近乎停滞，部分上市公司陷入财务困境，甚至政治局势也出现一定程度的动荡。所有这些因素共同作用，价格指数呈现出窄幅横盘的走势。接着，窄幅横盘走势被明显地向上突破，铁路和工业股两种价格指数会显现出明确的上攻姿态，上涨的浪尖一浪高过一浪，逐渐拉高，而其间的回调却并不跌破近期的低点。只有这样的时刻，才是做多的最佳时机。这个时候需要人们有耐心。如果在价格大幅上升之后出现大幅回调，若回调没能跌破熊市的低点，而且随后的一系列上升浪却突破了前期熊市主要反弹的高点，这时候就是股市比较安全的买进时机了。

一些读者也许会心存疑问，1930年春天的价格运动为何属于次级反弹，而不是熊市到牛市的反转呢？一个回答就是，学习平均价格指数的人都知道，牛市是不会以激烈的波段为开端的。更重要的反例是，在熊市的初期，反弹收复25%的下跌空间是司空见惯的事，甚至收复100%的下跌空间也有过先例。关于牛市的开始已经有许多论述文章。下面的论述摘自一篇社论文章，论述牛市如何从价格的谷底走出来的：“前期熊市下跌逐渐让股票的价格远远低于其内在价值。此时的股票交易所为大众提供了一个捡便宜的重要场所，而其他市场对资金的吸引力已经荡然无存。这就是股市作为经济晴雨表不可替代作用的重要体现。春江水暖鸭先知，股市总是在第一时间感知到资金涌动。”

“在牛市的第一阶段，存在一个大家认可的价值回归。在第二阶段，通常也是历时最长的阶段，是随着总体经济的好转，股票进行其价值的调整并趋于更加稳定的阶段，这个阶段也是牛市中最能频繁见到的，历时最长，也会出现最能使人上当受骗的次级回调的阶段。牛市的第三阶段同样清晰，就这一阶段的市场而言，公众的信心不仅反映出股票的当前价值，而且还反映出公众对未来市场发展可能性的预期。”（1923年6月25日）

下面这段评论文章表明，在牛市缓慢的攀升阶段不但需要人们的耐心，还需要有勇气以经受住对于一个健康牛市所进行的快速的次级回调。“从平均价格指数运行中反复证实的长期经验告诉我们，在一个大的牛市中，即那种持续上涨超过1年甚至更久的牛市中，相比偶尔发生的快速回调，上涨看起来要缓慢得多。同样，在熊市中，其反弹也自然会是快速的。”（1910年3月19日）

那些在华尔街“玩钱”的聪明人，他们干的就是在股票低于其真实价值时买入，或是买入那些未来一段预期内价值遭到低估的股票，最终在较高的价位出货。这些人的所为与一个商人并无差别。一个有智慧的商人，会在像床单布和其他棉花制品等常备商品价格低廉时，以及生产厂家因为生意萧条而减价时大量购进，随后期待在价格上涨时出货。当华尔街的精英分子考虑到股票价格已经跌到股票的内在价值之下，评估了成功的机会和赢利能力后，就会在暗中悄悄地开始买进股票。随后，大众开始慢慢意识到，股票价格将不再继续走低。悲观主义情绪弥漫下的做空压力已经让股票价格过度下跌。随后，后知后觉的公众开始买进，优质蓝筹股票的供应量因此而吃紧，股票价格随之上升，牛市就此形成。汉密尔顿一再提醒我们：“制造一个主要运动级别的较大的上涨或下跌趋势的条件总是循序渐进的。实际上从来不会一夜之间发生反转，可是促使第一次的回调和反弹的发生条件确实有可能发生。”（1910年7月29日）

本书这里讨论的道氏理论，是基于它对投资者操作的实用性角度来考虑的，而不是强调它对于经济状况的预测价值。笔者不打算对汉密尔顿的经典著作《股市晴雨表》进行改进。汉密尔顿在他的著作中强调把平均价格指数的运动作为经济晴雨表。那些试图学习道氏理论，并将之作为投机指南的人们，应当认识到价格指数在预测经济风向方面可靠的指示作用。

汉密尔顿指出，抓住市场顶部通常比较困难。他在一篇文章中写道：“……预测市场顶部比预测市场底部更加困难，这已经成为一条经验。在经历过一个长期的熊市之后，平均价格指数是否见底，可以根据上市公司净利润、股息支付率以及货币价格等与预期价值水平之间的差异方面清晰地洞察。但是在一个长期上涨之后，许多股票价格都是建立在希望、预期和可能性之上，尽管有些股价还处在其真实价值之内。任何一只股票都有可能存在根本没有反映出来的巨大潜力。另外可能是因为情况复杂，并且更确切地讲，是因为晴雨表预示国家整体经济繁荣稳定，市场价格会在距离顶部很小的范围内不定期地波动。确实可以这样说有这样的例子，市场在距离顶部很近的区间范围内波动了近一年，然后才猛烈下跌形成熊市。”（1926年2月15日）

汉密尔顿在另一篇文章中这样写道：“……精确估计一个主要运动的顶部的任务，超出了任何一个晴雨表的范围。当缺乏过度的市场投机时，更增加了预测的难度。”（1923年6月13日）

汉密尔顿的意思是说，如果没有过度投机迹象出现的话，即使是一个合格的平均价格指数的研究者，也会很容易地认为一个下跌的运动只不过是牛市的次级回调而已，而那恰恰是熊市开始的第一次杀跌。(www.xing528.com)

汉密尔顿喜欢用华尔街的格言来清晰明确地表达他的观点。曾经有一次对价格指数发表看法，那时市场快要到达顶部，汉密尔顿这样写道：“华尔街老手们说，当电梯控制员和皮鞋匠都在四处打探关于牛市的小道消息的时候，我们赶紧清仓走人，找个地方钓鱼去吧。”每当市场快要走到牛市尾声时，汉密尔顿经常警告他的读者说：“没有树木会长到天上去的。”

就在1929年春天，牛市出现最后一次上攻前夕，汉密尔顿指出，从平均价格指数走势来看，毫无疑问的是牛市主要运动仍然在继续。然而，他在《华尔街日报》的文章中清楚地警告读者，要把股市的利润落袋为安，平仓离场。汉密尔顿这样写道：“……研究者应该扪心自问，做出卖出股票的决策时，价格是不是显然已经远远高出其内在的价值？做出买入股票的决策时，是否建立在一种希望之上，而这种希望会不会持续时间太长，以至于它会使你的心脏和钱包受损？”（1929年4月5日）

在20年前的1909年，就在股市到达其顶点的几天之前，汉密尔顿这样写道：“永远不要忘记，虽然国家经济空前繁荣，可是股市的价格不会永远上升。一个创出新高的市场运动，价格至少在一定程度上已经膨胀了。当其头部沉重而发生市场崩溃，是通常的不可避免的反应。”（1909年8月24日）

汉密尔顿多次表达了他对市场的判断：“……市场最终必然向下反转，即便是经济基本面依然看起来很好，用不了多久反转必然到来。”（1922年4月6日）

经济学家们指出，1929年股票市场牛市走完之前，经济基本面实际上已经衰败了。或许经济学家们说的是对的，股市的一轮牛市给资金面带来的压力要明显大于其他市场。姑且不谈股市能否有效预见1929年经济基本面由盛而衰的反转，毫无疑问的是，10月份的股市已经出现了由牛转熊的明显迹象。那些有足够能力应用道氏理论，学会成功地交易次级运动的学习者，就会在9月份平掉他们的股票仓位。许多人都这样做了。那些没有平仓的人，真希望他们对比自己以前的判断，毫无例外地能多信任道氏理论一些。

把1897年至今所有牛市的平均价格指数比较一下，再也没有比平均价格指数在1929年表现出的顶部反转更简明易懂的了。

所有通货膨胀的迹象都呈现出来了。股票市场交易量放出天量；贷款数据屡创新高，事实上资金成本是如此之高，使得许多公司都发现有利可图，把库存变现，然后把所得现金注入华尔街以牟取暴利；资本的地下私募行为相当流行；股票经纪人办公室门口总是悬挂着“请站立等候”的标示；绩优股的股利收益，甚至比垃圾债券的投资收益率还要低；垃圾股也像坐火箭一样飞上了天，人们似乎对其内在价值和盈利能力漠不关心；整个国家都处在股票狂热的投机中。交易老手们回忆起那几个月，奇怪于自己怎么会好像被“新时代”的观念打了麻醉针一样，在必然的股市崩盘中被套。那些很明智的银行家本来可以让投机者倾听他们的意见而解救危局，可是却被当成鼓吹破坏的坏分子而被声浪所淹没；而另外一些以“诈骗犯”载入史册的人，在当时却被赞为“超人”。

市场是如此变化多端且激动人心，但是道氏理论从来没有改变过。在1929年的春天，从平均价格指数走势可以看出，市场上供给与需求不相上下。这就是说有重要的势力在大量卖出手中的股票，而其他的势力在吸货。接下来，两种价格指数均创出了新高，这显示市场上买方力量已经超过了卖方，市场在愉快的唱多声中一路走高。依据道氏理论来判断，市场中有足够大的力量推动价格一路上扬。

在1929年5月12日到6月5日，平均价格指数出现了大幅度的下挫。可事实上，成交量在股票上升时是趋于增加，而在股票价格下跌时却在减少。依据道氏理论来判断，说明这次运动不过是一次牛市中的次级回调而已。

在1929年9月3日，平均价格指数达到了牛市的价格顶点。在9月3日到10月4日，平均价格指数再次显现出下跌走势，看起来那不过是牛市的正常回调罢了。当10月5日价格指数再次反弹时，市场成交量却出现了萎缩。在随后的8个交易日中，价格向上反弹，而交易量却出现了持续萎缩。任何一位道氏理论的研究者都能够从价格指数图上发现，市场已经没有足够的能量推动价格进一步上攻了。研究价格指数的图表高手们可以看出，市场接下来的每一次反弹都没等到回升到前次反弹高点就开始走跌。道氏理论的研究者如果掌握这些信号，会在价格指数大约350点左右的位置清仓出货，那个点位离牛市的最高峰不过10%。在接下来的价格下跌中，交易量却出现了放大。这是市场对那些尚未清仓出货的投资者发出的重要警告。到了1929年10月20日牛市结束的那一周，市场终于跌破了10月4日的价格低位，对于能读懂平均价格指数的人来讲，股市已经毫无疑问地沦为熊市了。

汉密尔顿笔下对市场主要趋势变化的最后一次预测，就是他明确地宣布了1929年9月开始的大熊市的到来。随着平均价格指数日复一日的波动，汉密尔顿逐渐感觉到了不祥之兆。1929年9月23日，他在《巴伦周刊》上撰文指出，价格指数已经呈现出前面所提到过的窄幅盘整形态。1929年10月21日，他又在《巴伦周刊》上撰文提醒大家，到那时为止的一系列的上升和下降波动的意义都富有熊市的意味。1929年10月25日，他发表在《华尔街日报》上的题为《行情的反转》的文章现在已经家喻户晓，汉密尔顿在这篇文章中指出，可以肯定地判断，从9月份以来的市场下跌很明显是熊市的第一阶段。汉密尔顿在几周后突然辞世，我们毫不夸张地说，汉密尔顿人生最后一次对于市场反转的成功预测将永远载入史册。