运用多种模型工具分析金融市场

第一，通过选用二变量VECM-GJR-MVGARCH（1，1）-BEKK扩展模型，本书分析了在美联储货币政策中性化背景下在岸人民币即期和远期汇率，在岸远期和离岸远期汇率间长期均衡汇率水平调整、均值溢出、波动溢出以及非对称效应。实证结果表明，（1）在岸即期汇率对远期汇率有引导作用，主要由在岸远期汇率进行调整以实现即期、远期汇率间的长期均衡汇率水平，意料之外的美联储加息会导致人民币即期汇率的贬值和远期汇率的贴水，并减小即期汇率的波动；（2）在岸远期汇率引导离岸远期汇率，离岸远期市场处于信息波动的中心位置。意料之外的美联储加息会导致在岸、离岸人民币远期汇率的贴水；（3）各外汇市场具有较强的波动集聚性，在岸即期汇率对远期汇率有较强的波动溢出效应和非对称效应，离岸远期汇率对相应期限的在岸远期汇率有显著的波动溢出和非对称效应，美国货币政策冲击对在岸、离岸远期外汇市场的波动率和波动溢出效应有显著影响。因此，对政策制定者而言，首先，政府可以进一步发挥在岸即期市场的引导作用，调控在岸即期和远期市场间的长期均衡汇率水平，引导汇率自动回归到与最优货币政策相一致的水平。在设定人民币汇率波动区间时，不仅要充分考虑离岸人民币汇率波动通过波动溢出效应以及非对称效应对在岸人民币汇率产生的影响，还应考虑外来冲击，例如美联储货币政策冲击，对人民币汇率波动可能的放大作用。其次，中央银行应对人民币外汇市场的流动性进行审慎监测，以合理控制人民币外汇市场的走势和波动。在推进资本账户开放的进程中，应注意开放的节奏和步调，防止离岸人民币汇率较大幅度的波动向在岸市场传递和蔓延，以及美国货币政策变动所引致的资本大规模流动对人民币汇率造成的冲击。再次，中央银行应充分考虑美联储货币政策变动对人民币外汇市场的溢出效应。在美联储货币政策中性化的背景下，中国中央银行应审慎采取宽松型货币政策，合理运用外汇储备的汇率调节功能，加强使用汇率沟通等非传统货币政策工具引导市场对人民币汇率的预期，以减少美国货币政策冲击对人民币汇率市场的影响，维持人民币汇率的稳定。

第二，本书采用永久-短暂分解法，信息份额分析法，外加美联储政策周期虚拟变量的扩展TGARCH，EGARCH模型，考察美联储货币政策调整对我国债券市场的溢出效应研究。实证结果显示，在美联储不同的政策周期之下，中美两国国债收益率的永久成分和短暂成分对利率的影响程度有所不同。美联储不同货币政策周期对我国债券市场的市场深度，流动性和波动率均有着不可忽视的影响。这样的影响主要是通过市场间的联动以及投资者情绪和市场预期的转换实现的。

第三，本书运用DCC-GARCH族模型以及GO-GARCH族模型考察了中国上证综指，恒生指数以及美国标普500指数间的动态相关关系。研究发现，不同的模型得出的结论存在一定的差异性，且不同股市因所处市场环境，运作机制等的不同，对外来冲击的反应各有差别。总体而言，1998年亚洲金融危机，2008年金融危机以及2010年欧债危机期间，各市场间的联动性有所上升。美联储退出量化宽松货币政策以及每次进入加息通道都会使中美股市间的相关系数大幅下降。以上结果一方面表明，金融危机的爆发会使得市场间的风险传递和传染大为增强，市场联动性上升；另一方面也说明，美联储紧缩性货币政策使资本大幅流回美国，中国金融市场资金量和流动性大幅下降，导致了中美股市和中美资产价格走势的背离。本书利用滑动窗口分析法得到最优套期保值比率序列，并为市场投资者建言：当美联储着手加息，中美股市相关性转负，中美资产价格走势背离时期，是取得最优套期保值比率，获取收益的良机。对于中国政策制定者来说，危机爆发期间应严密监控跨境资金流动，及时收紧跨境资金流动数额，降低境外风险因子对中国金融市场的冲击。在美联储加息的大背景下，一方面，中国央行应审慎采取宽松型货币政策，合理运用货币供应量的流动性调节功能，加强使用政策沟通等非传统货币政策工具引导市场资金流动，稳定市场情绪。当资产价格出现非理性波动时，应及时运用资金适当干预或进行口头指导；另一方面，中国政府应大力发展股指和债券期货、期权市场，增加市场投资途径和交易活跃度，实现中国资本市场的健全发展，以抵御美国货币政策调整对中国金融市场的冲击。

第四，本书运用金融物理学领域较为前沿的分形理论和多重分型去趋势交叉相关分析法（MF-DCCA），通过选取2010年4月16日至2016年10月31日间沪深300股指期货日收益率数据，2013年9月6日至2016年10月31日间5年期国债期货日收益率数据以及相应时间区间内中美利差和美国长短期国债收益率利差数据，考察了中国金融期货日收益率和两大利差间的交叉相关关系。实证结果表明，（1）金融期货日收益率和两大利差间存在交叉相关关系，且该交叉相关关系具有多重分型特征和持续性，即一个变量的上升会导致另一个变量的增加，变量间的交叉相关关系具有长期记忆性。（2）对于金融期货日收益率序列本身而言，小型波动可持续而大型波动反持续。当市场波动较小时，波动主要由市场自身引起，当市场波动较大时，波动则主要由两大利差引致，这意味着中国金融期货市场对利差冲击的反应较强。（3）中国金融期货市场与中美利差交叉相关关系的多重分型程度强于与美国长短期国债收益率利差交叉相关关系的多重分型程度；除股指期货日收益率和美国长短期国债利差这对序列外，短期内各对序列间交叉相关关系的多重分型程度强于长期内各对序列间交叉相关关系的多重分型程度；各序列自身以及各对时间序列间的多重分型特性主要由序列的长程相依性引起的，与序列的分布无关。（4）运用滑动窗口分析法，本研究发现中国金融期货日收益率和两大利差间的交叉相关关系受美联储货币政策变动的影响，在美联储退出量化宽松货币政策以及开启加息通道期间，各对时间序列间的交叉相关系数均低于样本期的平均水平，在0.5以上低位徘徊，表明各对时间序列间的交叉相关关系仍具有持续性，但市场效率有所增强。因此，美联储货币政策调整对中国金融期货市场的波动、相关性以及市场效率均有着不可忽视的影响。中国政府一方面应继续支持和鼓励外贸出口和加工行业的发展；另一方面应重点鼓励国内企业长期资产投资，促进国内的生产消费热情，从而降低中国对他国（尤其是美国）的依赖度，削弱他国经济动态对中国的影响。与此同时，中国货币当局应逐步推进资本金融账户的开放和资本市场的发展，合理引导市场预期，稳定市场情绪，以增强中国金融市场对跨境资金流动所带来的风险的抵御能力。

第五，本书运用新发展的GARCH-MIDAS模型，通过将多个美国政策和经济金融指标作为外生变量加入模型的长期波动方程中，测度美国政策和经济变量对中国金融期货市场长期波动的影响和预测效果。实证结果表明，多个美国政策和金融变量对中国金融期货市场并无显著影响，也不能有效预测中国金融市场的波动状况，但中美利差和美国长短期国债利差会强化中国金融期货市场的波动，并可预测中国金融期货市场的长期波动。由此我们得出结论：美国货币政策变动对中国金融市场的溢出效应并非直接通过联邦基金利率的变动而实现，而是经由对其他宏观变量的调节，如中美间资本流动，汇率变动（中美利差引致），以及对美国本土宏观经济动态的调整（美国长短期国债利差引致），进一步影响中美贸易，中国外汇占款以及市场流动性而实现的。此外，从信号传递的角度而言，美联储货币政策调整和美国国内经济形势变动均影响着中国投资者的情绪和预期，从而影响中国金融期货市场波动状况。中国投资者根据美联储货币政策调整和美国国内经济形势的变动调整个人资产配置和组合，因此中国市场的调整相较之下存在滞后，这也是美联储货币政策调整和美国国内经济形势变动对中国金融期货市场波动有预测作用的原因。中国相关部门应在合理控制风险的前提下积极发展金融工具，鼓励和支持金融产品基于供需基本面的价格发现功能，实现投资的多渠道和风险的有效分散。此外，市场参与者和相关宏观经济管理部门应重视美国金融市场和宏观经济运作对中国金融期货的影响。虽然中国金融期货市场的金融化程度不及国际市场，但对美国货币政策重大调整的快速反应与国际市场相当。在国际金融市场日益融合的趋势下，在风险、不确定性日益加剧的大背景下，来自美国货币政策的冲击和美国国内的经济金融风险因子使中国金融期货市场波动加剧，因此中国政策制定者需要加强风险意识，加快相关金融体制建设和金融产品的发展，以加强中国金融市场对跨境风险因子的监控和抵御能力。(www.xing528.com)

第六，本研究运用TVP-VAR模型和Diebold and Yilmaz（2009，2012）提出的外溢指数，从市场间收益和波动溢出，静态外溢冲击和动态溢出影响3个角度研究美联储货币政策对中国金融市场的溢出效应。实证结果表明，短期内，美联储货币政策调整对中国金融市场的影响较为显著，方向性也比较明确，但长期内，该效应消失。美国货币政策变动对中国股市影响相对较大，债市次之，对汇市的影响最小。同时，中国各金融子市场间收益率和波动溢出效应显著，溢出效应随时间动态变化且对美联储货币政策调整、2008年金融危机爆发以及2010年欧债危机爆发等重大金融事件均作出了快速反应。美联储货币政策变动对中国金融市场的溢出效应在危机期间更为显著。在中国金融市场间均值溢出和波动溢出方向上，股市对其他两市溢出效应较强，汇市次之，债市对其他市场的影响最为微弱，反映了中国对各市场管制程度的不同以及各市场发展程度的差异，同时也表明中国市场金融化程度仍较低。由此可见，一方面，当金融市场出现非预期波动时，宏观政策制定者应进行适当的价格干预或窗口指导，以行政手段应对市场的非理性波动；另一方面，中国有关政府部门应逐步放开对金融市场的管制，大力发展金融交易品种，增大交易活跃度，实现金融市场依据供需基本面的价格发现功能。此外，无论是投资者还是管理部门，皆应重视国际金融冲击对中国金融市场的影响。尽管中国市场的金融化程度不及国际市场，但其对金融市场重大事件的快速反应与国际市场相当。在风险和不确定性加剧、经济全球化不断深入的背景下，来自国际金融市场的冲击（如美联储货币政策调整）往往使中国金融市场波动加剧，因此市场参与者和监管部门皆需加强风险意识，做好相应的投资策略调整和风险防控措施。

本书同时运用马尔科夫转换VAR模型考察了在不同区制下美联储货币政策调整对中国金融市场的影响。研究发现，在不同的政策周期和经济周期下，美联储货币政策对中国金融市场的溢出效应差异性明显。金融危机爆发前，美联储货币政策调整对中国金融市场有正向的溢出效应，金融危机期间，该溢出效应转负；量化宽松货币政策时期以及中国经济下行时期，美联储货币政策变动对中国市场的溢出效应不再显著。当中国经济处于平稳发展时期，联邦基金利率与中国货币供应量间存在正向关联，而在中国经济加速发展时期，联邦基金利率与中国货币供应量间存在负向关联。美联储对中国经济金融体系的溢出效应主要通过资产价格和货币供应量的变动得以实现。由此，中国中央银行可根据国内经济发展状况，适当结合美联储政策周期，制定出合理有效的货币政策。一方面，尽量避免中国货币政策的制定和实施过度受到美联储货币政策的影响，中国央行应主要以国内经济发展长远计，在不造成国内经济金融市场剧烈波动的前提下，制定和实施切实符合国内经济现状和发展需求的政策，以促进国内经济平稳向前发展；另一方面，巧妙运用美联储政策周期变动，以低执行成本实现货币政策对经济的调控目标。当前美联储即将再次加息，“热钱”大量流出中国，国内市场资金面和流动性较为紧张。中国央行可通过适度增加货币供应量而维持利率水平基本不变以实现保持国内流动性平稳并温和刺激国内经济发展的目的。

第七，本书采用2007年1月4日至2016年12月30日间人民币兑美元即期和远期外汇数据，运用单元及多元GARCH拓展模型实证检验美联储政策沟通及常规货币政策操作对人民币汇率市场的影响。实证结果显示，（1）美联储常规货币政策调整而非政策沟通冲击显著影响人民币即期和远期汇率水平，但美联储政策沟通与常规货币政策调整均降低了人民币即期汇率的波动；（2）“新汇改”后美联储政策沟通冲击对人民币汇率市场的影响更为显著；（3）美联储政策沟通冲击对在岸人民币远期差价的影响最为深远。对中国央行而言，应加强对央行政策沟通工具的应用，选择与适时调整政策沟通策略，通过政策沟通和传统货币政策操作的密切配合以实现引导市场预期，降低市场波动并保证货币政策实施效力最大化的目标。