紧缩型货币政策操作对人民币远期汇率的影响分析

鉴于不同市场主体对人民币未来走势预期的差异性以及货币政策传导渠道的多样性等因素，中央银行政策沟通对即期和远期汇率的影响程度会有所不同。远期差价（期汇汇率与现汇汇率的差额）可以从一定程度上体现货币政策传导的流畅程度以及货币政策沟通的有效性。此外，鉴于境内外宏观监管环境的差异以及中美利差变动等因素，美联储政策沟通对即期和远期汇差（在岸与离岸人民币即期汇率间的差额以及远期汇率间的差额）也应该有显著性影响。经初步统计分析，在岸远期差价，离岸远期差价，即期汇差和远期汇差4个指标（由对应汇率对数差计算所得）均有着尖峰厚尾的非正态分布特征，因此本部分通过在EGARCH模型的均值方程和方差方程中加入美联储政策沟通、常规货币政策操作、宏观经济信息冲击以及中美利差来拟合美联储政策沟通对远期差价和远期汇差的影响。为节省空间，此处仅给出3个冲击变量的系数。

表8-5　美联储政策沟通冲击对在岸、离岸人民币远期差价和即期、远期汇差的影响

对在岸人民币远期差价而言，均值方程中，美联储政策沟通冲击和常规货币政策操作冲击降低了相关远期差价（常规货币政策操作冲击加大了3个月远期汇差水平），表明在岸即期和远期外汇市场的投资者在两大冲击的作用下预期逐步统一，两汇率间的差价随之缩小。方差方程中，货币政策沟通冲击和常规货币政策操作冲击对远期差价波动的影响方向不明确，但宏观经济信息冲击则加大了各期限远期外汇与即期外汇间差价的波动，可见面对宏观经济信息冲击，人民币即期市场和遵循实需交易原则的远期市场投资者的解读和反应存在差异。(www.xing528.com)

对于离岸人民币远期差价而言，均值方程中，货币政策沟通冲击对各期限远期差价无显著影响，常规货币政策操作冲击对1个月远期汇率和即期汇率间的远期差价有正向影响，但对6个月远期汇率和即期汇率间的远期差价有负向影响。宏观经济信息冲击则对1个月远期汇率和即期汇率间的远期差价有正向影响，这意味着紧缩型的货币政策操作和向好的宏观经济形势引导市场投资者形成人民币升值预期，投资者因此加大对人民币资产的持有力度，投机性资金也从1个月远期汇率市场转移到即期市场，从而拉大了即期汇率和1个月远期汇率间差价。紧缩型常规货币政策操作冲击对离岸人民币即期汇率以及6个月远期汇率的影响趋同，从而使得远期差价缩小。方差方程中，货币政策沟通冲击和宏观经济信息冲击皆加大了即期汇率和6个月远期汇率间远期差价的波动，表明离岸人民币即期和远期汇率市场对该两种冲击有着不尽相同的反应。人民币NDF市场的投资者为境外机构和个人，是目前监管最少的人民币汇率市场。而USDCNH市场在一定程度上仍受人民银行政策调控的影响，因此两市场对外来冲击的反应呈现出差异性。

对于人民币即期汇差而言，只有常规货币政策操作冲击对汇差水平和波动有显著影响。这可能是由于相对繁杂的信息来源以及相对宽松的监管环境使得离岸人民币即期汇率乃至于即期汇差对特定的宏观信息冲击变得不甚敏感。美联储常规货币政策操作冲击的负向取值表明其在一定程度上降低了两岸关于人民币汇率走向的信息不对称，稳定了在岸与离岸人民币外汇市场对人民币未来走势的预期，从而降低了即期汇差，削弱了即期汇差的波动。

对于远期汇差而言，三大冲击对各远期汇差水平均无显著的影响，意味着三大冲击对人民币远期汇率市场的影响较弱。货币政策沟通冲击加大了6个月远期汇差的波动，常规货币政策操作冲击降低了离岸人民币即期汇率和1个月，3个月以及6个月远期汇率间汇差的波动，加强了12个月远期汇差的波动，宏观经济信息冲击则只降低了12个月远期汇差的波动，表明相对于美联储政策沟通冲击和宏观经济信息冲击，常规货币政策操作冲击对人民币远期汇差影响的方向尚不明确，美联储政策沟通冲击对在岸和离岸远期市场的影响大不相同。

综上所述，总体而言，3种冲击对各外汇指标波动率的影响比对外汇指标水平的影响更为显著。货币政策沟通冲击对在岸远期差价的影响范围最广，该结论与实证假说三的预想有出入。