人民币汇率市场反应及实证研究分析

2015年8月11日人民币兑美元汇率中间价报价机制改革以来，中国中央银行逐步放松对人民币汇率市场的控制，并容忍人民币汇率更大的弹性，人民币兑美元日波动幅度加大。考察此次“新汇改”前后美联储政策沟通对人民币汇率市场影响的异同具有较大的理论和实际意义。为排除“新汇改”当日以及随后几天外汇市场大幅波动可能造成的实证结果偏误，“新汇改”后样本从2015年8月14日开始。为节省空间，此处仅给出变量NSt的系数。实证结果报告如下表8.4。

“新汇改”前，由均值方程展示结果可以看出，在Spot-DF-1M二元VAR（1）方程中，美联储政策沟通冲击对即期外汇市场有着显著的负向影响。这意味着预料之外的美联储紧缩类货币政策沟通会引起人民币即期汇率下行。在Spot-DF-12M二元VAR（1）方程中，美联储政策沟通冲击对相应期限的远期汇率有着显著的正向影响，即预料之外的美联储紧缩类货币政策沟通会引起12个月人民币远期汇率的贴水。方差方程中，美联储政策沟通冲击降低了人民币即期和3个月远期汇率的波动，但却加大了6个月远期汇率的波动，这和表8-3的全样本估计中美联储常规货币政策冲击对人民币汇率波动的影响有一定的类似性。总体而言，在“新汇改”前，美联储政策沟通对人民币汇率水平和波动均有着较为显著的影响。

表8-4　人民币兑美元汇率中间价报价机制改革前后美联储政策沟通冲击对人民币外汇市场的影响(www.xing528.com)

注：表中括号内为标准差，***，**，*分别表示在1%，5%，10%的显著性水平下显著。

“新汇改”后，美联储政策沟通对人民币即期和远期汇率水平的影响大大增强，但对远期汇率波动的影响却明显减弱。由均值方程系数的绝对值可知，人民币汇率对美联储政策沟通冲击反应的强度大大高于新汇改前，意味着“新汇改”后人民币对美联储政策沟通的反应更为敏感。与此同时，方差方程中k11和k21两个系数的显著性表明美联储政策沟通冲击降低了人民币即期汇率以及即期汇率和1个月、12个月远期市场间的波动溢出效应，表明“新汇改”后，人民币即期和远期汇率联动性降低。由系数的绝对值可见，货币政策沟通冲击对即期汇率波动的抑制作用相较“新汇改”前更为明显，这和“新汇改”后人民币汇率市场化程度提高的现实情况是一致的。正向的美联储政策沟通冲击在一定程度上消除了美元以及人民币外汇市场投资者的信息不对称，通过信号渠道和协作渠道统一了市场预期，从而降低了人民币即期汇率的波动程度。总体而言，“新汇改”后，美联储政策冲击对人民币汇率市场的影响更为显著，且降低了人民币外汇市场的波动。该部分实证结果与研究假设二的预想一致。