中央银行政策沟通对外汇市场影响的机理

中央银行政策沟通之所以能够成为调控外汇市场的重要工具之一，主要基于以下三个原因：第一，经济运行以及货币政策制定准则的非一成不变性。现实世界的经济运行时刻处于变化之中，而货币政策的制定也不会刻板的跟随某一个固定的准则。在这样一个动态的环境中，公众和中央银行的学习行为永不止息。^[1]在这样的情况下，市场主体需要对中央银行时变的货币政策操作准则和政策动向进行学习，中央银行与市场主体间的沟通因而就显得尤为重要。通过沟通，中央银行将有关货币政策意图的“私有信息”转为公共信息，公众也通过对公共信息的学习知晓了中央银行对汇率等经济变量的调控原因和意图，从而改变自身的投资策略和资产配置，进一步对外汇市场运行产生影响。第二，理性预期。在这里理性预期是指经济活动中的市场参与者会利用现有的各种信息对中央银行未来政策走向作出准确而无系统性错误的判断。但实际情况往往是市场参与者对经济永远都存在着不完全以及有偏差的认知和理解，对中央银行货币（汇率）政策存在反应过度或反应不足的情况。中央银行的主动沟通有助于市场参与者正确理解经济运行状况并形成与汇率政策目标一致的预期，从而提高汇率政策的有效性。第三，信息不对称的存在。在市场经济活动中，掌握信息比较充分的经济主体往往处于比较有利的地位，而信息相对贫乏的经济主体则处于比较不利的地位。信息优势方可通过向信息贫乏方传递可靠信息而获得回报。中央银行天然拥有比市场参与者更多的关于宏观经济运行的信息，也必然比市场参与者更了解自己的思路以及下一步的可能行动。短期内，中央银行的政策沟通有助于公众正确理解中央银行货币政策决议的意图，从而降低货币政策宣告以及实施过程中的“噪声”，降低金融市场的波动。长期而言，中央银行的有效政策沟通则有助于锚定经济变量长期预期，使市场参与者对未来货币政策动向的预期朝着中央银行所期望的方向调整，从而提高货币政策的执行效力。

此外，中央银行政策沟通，尤其是汇率沟通，对外汇市场的作用机理和影响机制，可由以下两个传导渠道进行解释：

（一）中央银行政策沟通的信号传导渠道

我们首先以汇率沟通对外汇市场的影响为例，解释中央银行政策沟通的信号传导渠道。

与其他资产类似，汇率水平也可在标准资本资产定价框架下由模型来确定。t时刻的汇率对数值st等于市场参与者基于当下信息集对未来汇率水平预期的现值。

其中，st为时亥t的汇率对数值，θ为折现率，ft为资产价值，Ωt为时刻t市场参与者可获得的关于宏观基本面以及政策沟通（包括汇率沟通）等的信息集。投资者基于信息集Ωt解读中央银行货币政策意图，并依此调整预期和外汇交易策略，从而对当期汇率水平st产生影响。因此，中央银行汇率沟通通过改变投资者的信息集Ωt，对交易者的预期和交易策略产生影响，从而达到调节汇率的目的。

结合利率平价理论，Fratzscher（2008）提出了基于式（8.1）的汇率水平决定的动态模型：

其中ρ为外汇风险溢价，为投资者在无风险收益之外的报酬率，是国内外利差和即期汇率预期变动之和E［Δst+1-it+it*］。式（8.2）表明即期汇率变动由两部分组成。第一部分it-it*+ρ为预期到的部分，市场参与者基于利率平价理论对汇率进行预期；第二部分为未预期到的部分，也即式（8.2）右边的第二项。从信号渠道的角度而言，中央银行政策（汇率）沟通通过向投资者释放新的公共信息，引导投资者的预期来调节即期汇率水平。(www.xing528.com)

（二）中央银行政策沟通的协作传导渠道

为阐述清楚协作渠道，需从外汇市场微观结构入手（Peiers，1997；Evans and Lyons，2002，2004）。在这里信息不再是无差异的公共信息，而是不同市场参与者有着不同解读的异质化信息，市场参与者间的交易过程实质上是将私有信息公开化的过程。通过将市场参与者划分为做市商和普通交易者，中央银行政策（汇率）沟通主要经由信息异质化和实际交易过程实现对汇率的影响。Fratzscher（2008）对式（8.2）进行调整：

和式（8.2）不同的是，式（8.3）中影响即期汇率的是做市商的预期Em。这一点区别很重要，因为这意味着影响汇率的途径不仅包括向市场提供新的公共信息，还包括对做市商的预期进行引导。做市商通过对市场中已有信息进行分析，形成对未来汇率走势的个性化预期，该预期反映在其外汇报价上，从而引导和改变普通交易者的外汇买卖行为。若中央银行政策（汇率）沟通能统一做市商对汇率的预期，便可间接调整市场参与者的投资行为，从而进一步调控外汇市场。因此，除发布新信息之外，政策（汇率）沟通还可通过统一市场参与者对宏观基本面信息和风险的认知和预期来调整市场交易行为，从而改变资产配置和汇率水平。

综上所述，式（8.2）主要阐述了中央银行政策（汇率）沟通通过信号渠道对汇率产生影响的作用机理，有关未来货币（汇率）政策走向的公共信息会通过改变投资者预期影响汇率水平。如果货币当局的政策（汇率）沟通通过式（8.3）的协作渠道发生作用，那么中央银行主要通过统一市场预期和交易行为对外汇市场进行调控。在投资者预期和理念分歧较大的市场环境下，协作渠道产生作用的机率更高。因此，信号渠道发挥作用主要依赖于三个基本条件：第一，投资者是理性人，会通过对可获取信息（包括汇率沟通信息）进行理性分析从而作出理性判断和投资决定；第二，市场具有完全竞争性，市场信息具有有效性；第三，中央银行政策操作和汇率沟通具有可信度。协调渠道发挥作用的基本条件有：外汇市场具备做市商制度；市场中存在信息不对称，做市商和普通交易者对信息的解读和理解存在显著差异，信息具有异质性。

尽管信号渠道和协作渠道发挥作用的基本条件在现实经济生活中几乎无法完全满足，但是两种渠道展示了即期汇率的决定机制，也为中央银行对外汇市场进行灵活调节提供了思路。此外，根据利率期限结构理论，各国货币当局可以通过建立成熟有效的货币市场，对利率尤其是短期利率进行调控，从而实现对市场长期利率预期的引导。由抛补利率平价理论，通过对利率水平的调节，货币当局可进一步维持即期和远期汇率水平的稳定。例如，当人民币面临升值压力时，中国人民银行可以通过降低存贷款基准利率、与投资者就未来汇率走向进行沟通来缓解人民币升值预期对外汇市场产生的压力，从而实现对汇率水平的调控。

由以上分析可知，一方面，货币政策沟通通过信号渠道和协作渠道纠正市场主体对于货币（汇率）政策目标、货币（汇率）政策意图的有偏认知，消除市场参与者与中央银行之间关于经济前景，货币政策制定依据以及汇率走势等层面的信息不对称，帮助公众形成对未来货币（汇率）政策的合理预期，促使市场主体的消费和投资行为向中央银行所期望的方向调整，以提高货币政策执行效力。另一方面，从利率期限结构和抛补利率平价理论的角度分析，中央银行政策沟通可以通过改变市场对未来利率水平的预期，实现对中长期利率以及即期、远期外汇的调节，并进一步影响国际资本流向、资产价格、国际贸易、国际收支乃至一国的宏观经济运行状况。