美联储政策沟通对中国金融市场的溢出效应探析

中央银行政策沟通（central bank communication），是指中央银行和市场参与者就经济运行现状，货币政策实施状况和货币政策立场进行沟通，并向市场传达其对经济前景的预测以及对货币政策趋势和路径展望的行为。在过去近30年时间里，作为中央银行货币政策执行思路和实践的重大革新，中央银行政策沟通正日益成为各国中央银行货币政策工具组合中的重要组成部分。在20世纪90年代以前，各国中央银行普遍将自己笼罩在神秘的面纱之后，认为货币政策制定者应对货币政策动向不置一词或者展现出模棱两可的态度。前美联储主席Greenspan（1978）一度以其针对美联储货币政策含糊其词、语无伦次的表达方式为傲，并且告诫市场参与者永远不要以为能正确理解他的讲话。伴随着货币政策理论基础和实践经验的深化以及市场对中央银行独立性和货币政策透明度提高的诉求，各国货币当局逐步认识到中央银行有义务去解释其行为以及行为背后的动因，以此提高中央银行的可信度以及货币政策透明度并实现对市场预期的引导。20世纪90年代以后，各国中央银行渐次放低身段，积极主动与市场主体就现行的货币政策进行沟通、解释与说明，并对未来货币政策走向进行预测与展望，以此引导市场预期，使得市场主体行为向着货币政策目标方向转移。

与此同时，由于全球经济萎靡不振，各国的基准利率近年来逐渐向着零利率的历史低位水平逼近。常规货币政策工具的操作空间也因之被大幅压缩，其政策效力的减退与某种程度的失效进一步彰显了中央银行“预期管理”的重要作用。以引导投资者预期为主要目的的中央银行政策沟通因此成为当下越来越多中央银行进行宏观调控和实现货币政策目标的重要选择之一，中央银行政策沟通也因此成为当今备受关注的非传统新型货币政策工具。前美联储主席Bernanke（2004，2007）和欧洲央行前行长Trichet（2014）都对中央银行政策沟通的重要性进行过详尽的阐述，认为其是货币政策不可缺少的重要组成部分。

鉴于中央银行政策沟通在全球中央银行中使用范围的日益扩大以及其重要性的日益上升（李云峰和李仲飞，2010；曾刚和万志宏，2014），越来越多的学者将目光投向对于中央银行政策沟通理论以及实践的研究（Woodford，2005；Blinder et al.，2008；谢杰斌，2009）。

国外的相关研究从中央银行政策沟通的方式（政策公告，公开市场声明，中央银行主席或行长的证词、演讲，货币政策报告等，见Kohn and Sack，2003；Connolly and Kohler，2004；Lu and In，2006；Reeves and Sawick，2007），沟通的时机（在货币政策例会前后减少沟通频次，见Ehrmann and Fratzsher，2009），沟通的策略与要求（沟通与货币政策实际操作的一致性，沟通的清晰性，沟通时的市场波动状况等，见Blinder et al.，2008；Berger et al.，2011；Born et al.，2014），沟通的内容（未来货币政策的意图等，见Rozkrut et al.，2007；Lucca and Trebbi，2009）等多个维度对中央银行政策沟通的市场效应进行了研究。这些文献又以中央银行政策沟通对资产价格变动影响为主要研究方向（Guthrie and Wright，2000；Demiralp and Jorda，2001；Siklos and Bohl，2007）。这是因为金融市场中的资产价格对于信息异常敏感，任何风吹草动都能以最短的时间反映在资产价格的变动上，而资产价格的大幅波动往往和货币政策宣告息息相关。了解及掌握资产价格和货币政策调整之间的关联有助于投资者调整投资组合策略，规避市场风险，也有助于货币政策制定者衡量货币政策操作的市场有效性以及掌握货币政策传导渠道的多元性。从这个角度来看，研究中央银行政策沟通对资产价格变动的影响有着很强的现实意义。(www.xing528.com)

Ehrmann and Fratzscher（2007）研究分析了欧洲中央银行、美联储、英格兰银行货币政策沟通对金融市场的影响，实证结果表明货币政策委员会成员的讲话和媒体访谈会影响到不同期限债券的利率水平。Rosa（2011）使用有序probit模型研究了美联储联邦基金利率决议以及紧随其后的会议声明对美国股市以及波动率指数的影响。研究发现美联储利率决议以及会后声明中未被市场预期到的部分对股票指数有着显著且经济意义明确的影响，并且会后声明比利率决议本身更能解释股市对货币政策的反应。Heinemann and Ullrich（2005）通过构建欧洲中央银行政策沟通指数，发现中央银行政策沟通可以改善但不能替代实际货币政策操作的市场效果。Fratzscher（2006，2008）运用EGARCH模型以及事件研究法考察了G3经济体中央银行汇率沟通的市场有效性。研究发现，中央银行汇率沟通对汇率水平有着及时、显著和合意的影响，且能降低汇率市场的波动。汇率沟通与中央银行常规货币政策间相互独立且其政策效果明显优于央行对汇率的实际干预。此外，Kliesen and Schmid（2004），Thornton（2004），Rozkrut et al.（2007），Neuenkirch（2012）等人运用多种指标及模型得出不同国家的中央银行政策沟通均有助于管理市场预期，降低市场不同主体预期的不一致性并提高货币政策的可预测性。

与国外颇为丰硕的研究成果相比，国内有关中央银行政策沟通的研究相对较少。国内学者主要从中央银行政策沟通对利率、汇率和股票市场的影响以及预期管理与引导等角度进行研究。冀志斌和周先平（2011）使用EGARCH模型分析了中国中央银行政策沟通对利率市场和股票市场的影响，发现中央银行政策沟通对短期利率和股票收益率均有显著影响。李云峰和李仲飞（2011）研究发现，相较于中央银行对人民币外汇市场的实际干预，汇率沟通具有时滞短，效力明显的优点。潘敏和严春晓（2012）使用VAR模型研究了美联储执行量化宽松货币政策期间利率承诺这一沟通事件对美国实体经济以及金融市场的影响。其实证结果表明，利率承诺对美国实体经济以及金融市场皆有影响且有助于提升市场主体的信心。李云峰（2012）、卞志村和张义（2012）发现中央银行政策沟通有助于引导民众通货膨胀预期并起到稳定通货膨胀的作用和效果。张强和胡荣尚（2013）运用结构VAR模型探讨了中央银行政策沟通对股票市场的影响。吴国培和潘再见（2014）采用EGARCH模型分析了中国中央银行政策沟通对金融资产价格的影响，发现中央银行政策沟通对金融资产价格有一定的影响。张强和胡荣尚（2014）使用EGARCH模型检验了中央银行政策沟通对不同期限利率的影响程度并提出了相应的政策建议。王自锋等（2015）研究发现，中国中央银行对人民币汇率的实际干预可以影响其汇率水平并提高汇率波动程度，汇率沟通未能显著影响汇率水平，但却提高了人民币汇率的波动。谷宇等（2016）通过对中国中央银行汇率沟通有效性的考察发现，中国汇率沟通能够对人民币汇率水平产生与预期一致的影响，该影响在长期和短期内均有效，且该影响主要通过协作渠道得以实现。

总体而言，国外研究主要聚焦于发达国家中央银行的政策沟通对发达国家的影响，较少探讨发达国家中央银行的政策沟通对新兴经济体金融市场的溢出效应。国内研究则主要侧重于中国中央银行政策沟通对通货膨胀的影响，或者对单一市场金融资产价格的影响，几乎没有涉及中央银行政策沟通对多个市场金融资产价格的同期影响。事实上，随着世界各国金融市场的日益融合，一国（尤其是发达国家）货币政策沟通不仅会对本国金融市场产生影响，同时也会对他国金融市场产生溢出效应。美联储政策沟通的主要作用对象是美国本土的金融市场（股、债、汇市场），对中国金融市场没有直接的影响。中国股市和债市主要受宏观基本面及政策等诸多国内因素影响，对美联储政策沟通的反应非常微弱，与此同时，美联储政策沟通的直接关系方是RMB/USD汇率，其对美元汇率产生的影响会进一步传导到人民币外汇市场，从这个层面而言，作者选择人民币汇率市场而非股票市场能够使研究结果更直观，可靠和有说服力。基于此，在不同金融市场关联度日益加深的大背景下，在阐明中央银行政策沟通对金融资产价格影响的理论基础之上，在考虑人民币汇率市场间联动的前提下，本书创新性地引入多元GARCH扩展模型，综合运用美联储政策沟通冲击、美联储常规货币政策操作冲击、中国宏观经济信息冲击、中美利差以及在岸和离岸人民币兑美元即期与远期汇率的相关数据，分析并试图解决以下三个问题：第一，美联储政策沟通、联邦基金利率调整以及中国宏观经济信息发布三者中未被市场预期到的部分对人民币即期和远期外汇市场是否有影响？如果这三种冲击对人民币外汇市场波动具有明显的影响效应，其影响模式与影响程度是否存在差异？第二，“新汇改”前后未预期到的美联储政策沟通对人民币外汇市场的影响是否有着显著差异？第三，美联储政策沟通对在岸与离岸人民币远期差价，人民币即期汇差与远期汇差有着怎样的影响？通过对以上三个问题的回答，本书试图为中央银行政策沟通的相关研究提供新的研究视角，为相关政策的制定提供更为可靠的研究依据，并为改善中国中央银行政策沟通的有效性提出相关的政策建议。