股市和汇市对外来冲击的反应及溢出效应

（一）单元马尔科夫机制转换模型

首先，本书运用信息准则，确定模型滞后阶数为一阶。随后，分别采用2状态，3状态和4状态MSIH以及MSIAH模型分别对美联储货币政策代理变量3个月国债收益率和几个中国重要宏观经济金融指标变动率进行拟合，以考察以上序列是否存在机制转换。通过比较不同形式模型的SBC值，可以看到对货币供应量M2，PMI，房地产开发投资完成额和富时A50股指变动率，两状态MSIH模型最合适。对美国3个月国债收益率、社会融资规模和中美贸易差额，三状态MSIH模型最适合（最合适的模型设定均以斜体表示）。此外，通过Davies（1977，1987）线性检验和LR线性检验，我们发现各序列均存在非线性现象，使用状态依赖模型对各序列进行估计是合适的。

根据表7-8的判定结果，表7-9分别给出了在最优模型设定形式下，各变量的拟合结果。对于社会融资规模和货币供应量M2序列，均值越高，对应的波动率就越高（PMI，房地产开发投资完成额，富时A50序列均值不显著）。对美国3个月国债收益率而言，区制二代表经济衰退期，资金多流向债市，国债收益率下降，且经济衰退期利率波动高于经济繁荣期。中美贸易差额均值从区制一至区制三逐步升高，但波动（方差）从区制一至区制二下降，区制二至区制三上升。对社会融资规模，区制一代表经济衰退期，社会融资规模下降。对货币供应量M2序列，区制一为经济繁荣期，货币供应量相对较低，区制二为经济衰退期，区制二中，央行明显加大货币供应量以刺激经济发展。表7-9同样展示了模型估计的转移矩阵和各区制期望持续期。由于美国3个月国债收益率可视作美国货币政策代理变量，我们可得出美国执行扩张性货币政策的时期短于执行紧缩性货币政策的时期。对中国，央行宽松（经济衰退）期同样比紧缩（经济繁荣）期短很多。

表7-8　不同形式的单元马尔科夫转换模型

续　表

注：Panel A中SBC最小（加粗斜体）的模型代表拟合最好的模型形式。Panel B中为Davies Test和LR Test的P值。社会融资规模，M2，PMI，中美贸易差额，房地产开发投资完成额皆为变动率，其中房地产开发投资完成额为累计同比，其他为同期同比。3个月国债收益率为美联储货币政策代理变量，样本区间为1994年1月—2016年11月。社会融资规模为2002年2月—2016年10月。M2为1996年1月—2016年10月，PMI为2005年1月—2016年10月，中美贸易差额为1995年2月—2016年10月，房地产开发投资完成额为1999年2月—2016年10月。富时A50为2004年1月—2016年11月。

表7-9　单元马尔科夫转换模型估计结果

注：参数下方括号内为t值。p11（p22）分别代表区制1（2）下的转换概率，区制1（2）的时长可通过1/（1-p11（22））计算得到。*，**and***分别代表在10%，5%和1%的显著性水平下显著。

为进一步展示各变量在机制间的转换，我们在图7-15中重点绘出美国3个月国债收益率、富时A50股票指数、货币供应量M2变动率的转换概率曲线图。从图7-15中可清晰地看出，对于美国3个月国债收益率，区制一为危机后期，区制二为危机中期，区制三为危机前期。这里的危机包括1998年亚洲金融危机，2001年互联网泡沫破灭和2008年金融危机；对于富时A50股指收益率序列，区制一为非危机时期，区制二为危机爆发时期；对于货币供应量M2序列，区制一大致可看作货币紧缩（收缩）期，区制二大致可看作货币宽松（扩张）期。与表7-9相对应，中国货币宽松期明显短于货币紧缩期。

图7-15　单元马尔科夫区制转换模型转移概率曲线

总之，本书所使用的单元马尔科夫转换模型生动刻画了中美两国经济周期，政策周期乃至金融市场运作状况。首先，通过两状态或三状态马尔科夫转换模型，我们将美国经济运作划分为危机前，危机中和危机后三部分，将中国货币政策划分为宽松期和紧缩期两个阶段，对股市运作则划分为非危机时期和危机爆发时期。其次，模型估计结果给出了样本期内每个区制的持续时间。经研究发现，中美两国执行宽松型货币政策的时期比执行紧缩型货币政策的时期要短，亦即经济衰退期比经济繁荣期持续时间短。经济繁荣时期的波动相对于经济衰退时期的波动更小。美联储加息对亚洲股市造成的影响较为深远。

（二）多元马尔科夫机制转换模型

在验证完美联储货币政策及相关经济金融变量存在机制转换效应后，我们将美联储货币政策纳入多元马尔科夫转换分析框架，试图考察美联储货币政策对中国经济金融变量的影响。运用同样的方法，我们首先通过SBC准则选择最适合的模型形式，并通过Davies线性检验和LR线性检验考察非线性模型的适合度，相应结果展示在表7-10中。统计量表明，在大多数情况下，两状态或三状态的马尔科夫转换模型拟合效果较好。鉴于本书的研究目的，我们认为自回归系数需要存在机制转换特征，参考Pagan and Sossounov（2003）以及Yang and Hamori（2014），本书在对美联储货币政策以及中国经济金融变量变动率进行两状态和三状态MSIAH模型拟合后发现，美联储货币政策对富时A50指数收益率和货币供应量M2变动率有显著的影响。我们将两状态和三状态MSIAH模型的拟合结果均陈列于表7-11和表7-12中。

表7-10　不同形式的两元马尔科夫转换模型

注：Panel A中SBC用来判定拟合最好的马尔科夫转换模型。取值最低的SBC（加粗斜体）代表拟合最好的模型形式。Panel B中给出了Davies Test和LR Test的P值。两元马尔科夫转换模型中的一元为3个月国债收益率，另一元为社会融资规模，M2货币供应量，PMI，中美贸易差额，房地产开发投资完成额之一，皆为变动率，其中房地产开发投资完成额为累计同比，其他为同期同比。社会融资规模样本区间为2002年2月至2016年10月，M2货币供应量样本区间为1996年1月至2016年10月，PMI为2005年1月至2016年10月，中美贸易差额为1995年2月至2016年10月，房地产开发投资完成额为1999年2月至2016年10月。富时A50为2004年1月至2016年11月。

从表7-11中可以看到，区制一主要涵盖了后金融危机时期，美联储货币政策对富时A50指数收益率有显著的负向影响，即紧缩型美联储货币政策会导致资本回流，引发A50股指收益率下跌，而宽松型货币政策则为新兴市场国家股市注入流动性，导致其收益率上升。区制二主要涵盖了金融危机爆发前和爆发以后的时段，该时期内美联储货币政策对富时A50指数收益率的影响为正。可能的原因在于，金融危机爆发前，美联储加息而新兴市场经济飞速发展，股市大涨。金融危机爆发后，美联储密集降息同时伴随着因市场传染效应而大跌的亚太股市。因此美联储货币政策和A50股指收益率在该区制内呈现出正向变动关系。两区制的方差无显著差异，区制一的方差略小于区制二。区制一的持续时长为75.65个月，而区制二的持续时长为26.71个月；对于中国货币供应量M2而言，区制一中，美联储货币政策对M2变动率有显著的正向影响，但在区制二中，该溢出效应转负，区制一下的正向溢出效应比区制二下的负向溢出效应更强。区制一下模型的方差略小于区制二下模型的方差。区制一的持续时长为24.15个月，而区制二的持续时长为29.67个月。

表7-11　两状态二元马尔科夫转换模型估计结果

注：参数下方括号内为t值。p11（p22）分别代表区制1（2）下的转换概率，区制1（2）的时长可通过1/（1-p11（22））计算得到。*，**and**分别代表在10%，5%和1%的显著性水平下显著。

图7-16给出了两状态MSIAH模型下区制一和区制二的转移概率曲线图。由表7-11和图7-16可以看到，对富时A50股指和美国3个月国债收益率，区制一所代表的为低波动时期，区制二所代表的为高波动时期。2008年金融危机期间，区制一发生的概率几乎为零，而区制二发生的概率接近于1。对中国货币供应量M2和美国3个月国债收益率，2015年年末2016年年初，区制二的概率曲线飙升至接近1后又回落，生动刻画了2015年年末美联储加息给中国国内货币供应量和市场流动性带来的剧烈影响。(www.xing528.com)

图7-16　两状态MSIAH模型下区制一和区制二的转移概率曲线

比较表7-11和表7-12的SBC值，可以看到，三状态马尔科夫转换模型比两状态马尔科夫转换模型拟合的更好，所以我们重点分析表7-12三状态马尔科夫转换模型的拟合结果。

表7-12　三状态二元马尔科夫转换模型估计结果

从表7-12中可以看到，对美联储货币政策和富时A50指数收益率，区制一中，美联储货币政策对富时A50指数收益率有显著的负向影响，但在区制三中，该影响转正。区制二下美联储货币政策对富时A50指数收益率无显著影响。3个区制的方差无显著差异，从区制一到区制三，方差逐渐下降。区制一的持续时长为9.27个月，区制二的持续时长为43.73个月，而区制三的持续时长为36.13个月。由SBC值可知，多元马尔科夫转换模型比单元马尔科夫转换模型拟合的效果更好。根据图7-17的转移概率曲线，我们可将区制一看作2008年金融危机爆发期（涵盖2015年末2016年初的一波动荡行情），区制二看作金融危机后期，区制三为金融危机前期。

续　表

注：参数下方括号内为t值。p11（p22）分别代表区制1（2）下的转换概率，区制1（2）的时长可通过1/（1-p11（22））计算得到。*，**and***分别代表在10%，5%和1%的显著性水平下显著。

区制一为危机爆发期，美国政策利率与富时A50指数收益率成反比。即美联储若降息，则股市大涨，美联储若升息，则股市大跌。在2008年金融危机期间，美联储在数月之内将联邦基金目标利率降至零利率下限，资本纷纷外逃，一定程度上促进了新兴市场国家股市的上扬。2015年年末至2016年年初，美联储开启加息通道，资本从新兴市场陆续回流美国，新兴市场国家股市在流动性锐减和市场大幅动荡中暴跌。

区制二主要涵盖了美联储执行量化宽松货币政策的时期。在这期间，美国货币政策对富时A50指数收益率无显著影响，这与实际情形相一致：量化宽松货币政策执行期间，美联储将基准利率维持在零利率下限，主要通过购买长期国债以及向市场注入流动性以刺激经济恢复。在此期间，联邦基金利率变动很小，对市场的信号作用和调节作用非常弱。

区制三代表金融危机爆发前的时段，美联储为抑制资产泡沫和通货膨胀，在2004—2006年间密集加息，而在此时间段内，中国经济发展迅速，股市在美国经济繁荣，对中国出口品需求旺盛的背景下，也出现了一波上涨行情。因此，区制三中美联储货币政策和中国股市间存在正向关联。

总之，对于美国3个月国债收益率和富时A50股指收益率，区制一代表危机爆发期，市场波动率较高，持续时间也最短。美联储货币政策对A50收益率有负向作用，即美国短期利率下跌会导致次月A50收益率上升，美国短期利率上升会导致次月A50收益率下降。2007年下半年至2008年，美联储密集降息，资金纷纷流向新兴市场，导致亚洲股市短暂上扬。2015年年末，美联储加息，资本回流美国，亚洲股市重挫；区制二为危机后期，或量化宽松货币政策时期，市场波动较低且持续时间最长，美联储货币政策对A50收益率不再有显著影响。该时间段内，美国基准利率处于零下限水平，量化宽松货币政策占主导地位。基准利率对市场调节和影响较弱；区制三代表危机前期，美国债市低迷，债券收益率处于高位，市场波动较小，持续时间在3个区制中属于中等长度。在该区制下，美联储货币政策对A50收益率有正向影响，即美国短期利率的上升会导致下个月A50收益率上升。导致该结果可能的原因在于，该时段内美国经济发展较快，对中国出口产品需求旺盛，带动了中国产出水平和对外贸易，从而提高了相关企业利润水平，中国经济飞速发展的同时也促发了企业的融资需求，从而股市上涨。

对于中国货币供应量M2而言，区制一中，美联储货币政策对M2变动率有显著的正向影响，但在区制三中，该溢出效应转负，区制一中美联储货币政策溢出效应比区制三强。区制二下美联储货币政策对中国货币供应量变动率无显著影响。区制三方差最大，而区制一的方差略大于区制二下模型的方差。区制一的持续时长为23.52个月，区制二的持续时长为8.29个月，而区制三的时长为15.72个月。同样的，根据图7-17，我们可将区制一划分为中国实行稳健（中性）货币政策的时期，区制二为宽松货币政策执行期，货币供应量加大，区制三为紧缩型货币政策执行时期，货币供应量降低。

图7-17　三状态MSIAH模型下区制一、区制二和区制三的转移概率曲线

中国实行稳健货币政策时期（区制一），货币供应量往往较为平稳，国内经济发展稳步前行，该种情况下美联储加息从中国收回的流动性将由国内央行填补，表现形式即为增加货币供应量。

区制二下，中国货币供应量大幅增加，中央银行实行宽松型货币政策往往意味着国内经济处于下滑的态势。根据图7-17，此时美国经济形势也恰处于下行区间，联邦基金利率处于低位，变动微小，与中国货币供应量关联性较低。

区制三时期，国内经济发展态势良好，也可认为是高波动时期。若美联储执行紧缩型货币政策，从中国收回流动性，中国央行仍会降低货币供应量以防止通货膨胀高企，寻求经济的平稳发展。

总体而言，对于美国3个月国债收益率和中国货币供应量M2，区制一代表中国执行中性化货币政策时期，也即国内经济平稳发展时期。货币供应量M2波动较低，该区制持续时间最长。美国3个月国债收益率和中国货币供应量间正向关联。得到这一结果的可能原因为，美联储加息从中国收回一部分流动性，为维持市场流动性平稳，中国央行向市场注入货币，以补充流动性；区制二代表中国执行宽松货币政策时期，亦即国内经济下滑时期。货币供应量M2波动较低，该阶段持续时间最短。美联储货币政策调整对中国货币供应量无显著影响，可能的解释为，该时期中国经济偏弱，央行为提振国内经济，通过多种渠道和手段向市场注入流动性，外界刺激对央行加大货币供给的行为没有显著影响；区制三为中国执行紧缩货币政策时期，也即国内经济上行时期。货币供应量M2波动较高，在3个区制中该区制持续时间既非最长也非最短。该区制内，美联储货币政策对中国货币供应量有负向影响，尽管该影响与区制一相比弱很多。在该区制内，中国经济发展较快，美联储加息表明美国经济形势较好，中国央行减少货币供应量以抑制通胀的国际传导和经济过热。美联储降息表明美国经济下滑，中国央行加大货币供给以避免美国需求下降对中国经济所造成的不利影响。

表7-13给出了各变量间的同期相关性。区制一中，美国3个月国债收益率和富时A50股指收益率间有正向的相关关系，关联度在0.3左右，即金融危机期间，即便美联储降息，A50股指收益率依然下挫。区制二中和区制三中，该关联性转负，且从区制二至区制三，该负相关系有加强的趋势。这与MSVAR模型估计出的美联储货币政策对富时A50股指收益率影响系数的符号存在差异。

表7-13　各变量间同期相关性

注：美国3个月国债收益率与富时A50月度收益率，中国货币供应量月变动率之间的同期相关性。对于美国3个月国债收益率与富时A50月度收益率，样本区间为2004年1月至2016年11月；对于美国3个月国债收益率与中国货币供应量月变动率，样本区间为1996年1月至2016年10月。

区制一下，美国3个月国债收益率和中国货币供应量M2间存在正相关关系，但该关系非常微弱。区制二下，该正相关关系有所加强，区制三下，美国3个月国债收益率和中国货币供应量M2间有着负相关关系。与前述MSVAR模型估计出的美联储货币政策对M2影响系数正负较为一致。