含外生变量的动态相关系数模型实证结果的优化

美国当地时间2014年10月29日（北京时间2014年10月30日凌晨），美联储宣布退出持续近6年的量化宽松货币政策，全球流动性因此被收紧，资本纷纷从新兴市场国家回流美国，美联储加息预期增强。美联储退出量化宽松货币政策的举动对全球金融市场产生了不可忽视的影响。为此，本研究考虑加入退出量化宽松虚拟变量，在2014年10月30日前，该虚拟变量取0，2014年10月30日后该虚拟变量取1；美国当地时间2015年12月16日（北京时间2015年12月17日凌晨），美联储宣布将联邦基金目标利率从此前的0—0.25%零下限提升至0.25%—0.5%的利率区间，世界金融市场由此经历了一番剧烈波动。为考察美联储不同政策周期对股市联动性的影响，本书考虑加入美联储加息周期虚拟变量，美联储处于加息周期时，该虚拟变量取1，否则，该虚拟变量取0；此外，QFII执行日之后，中国股市对外开放程度明显增强。因此，本书也考虑纳入QFII执行日虚拟变量。在2003年7月9日前该虚拟变量取0，2003年7月9日后该虚拟变量取1。

综合以上分析，为考虑不同市场间日收益率的均值溢出和波动溢出效应，下文均值方程将采用VAR模型形式，并且在均值方程、方差方程和相关系数方程中加入宏观经济因子和虚拟变量，以探求美国货币政策冲击和美国宏观经济运行状况对中美股市联动的影响。模型的具体形式可表达如下：

式（5.19）为相应的似然函数。rit为中国内地，香港地区以及美国股市日收益率三维向量（t=1，2，3，…，T），xt-l为可能影响到三大股市走势的宏观经济因素，k和l分别为股指日收益率和宏观经济变量的滞后期，本研究将其均设定为1。PDt为美联储退出量化宽松货币政策（QEt），历次加息周期（RHt）以及中国执行QFII（QFIIt）的日期虚拟变量。对于xt，宏观经济因素包括美国货币政策冲击MPSt，美国国内宏观经济运行状况指标，波动率指数VIXt，波动率指数日变动率DVIXt以及人民币兑美元日收益率FXt。美国货币政策冲击变量的构建依前文所述，美国国内宏观经济运行状况指标则使用美国10年期和3个月国债收益率利差Spreadt来衡量，该利差一向被视为预测美国国内经济走势的优良指标。

为节省空间，表5-6仅列出方差方程和相关系数方程对应参数的估计值。如表5-6所示，本书分别在均值方程、方差方程和相关系数方程中加入美国货币政策和经济变量，以考察宏观经济因素对中美股市联动性的影响。各参数估计结果显示，加入美国货币政策冲击变量后，参数并无显著变化，显著性变动也较小。若依次加入其他宏观经济变量组合，则γ略有降低（残差冲击的杠杆效应减弱），θ1变大，θ2下降，对数似然估计值上升，估计结果无显著变化。值得注意的是，加入方程中的各外生变量均不显著。由此可以推断，各宏观经济变量对三大股指日收益率波动性以及相关关系的影响较弱。

表5-6　加入外生变量和虚拟变量的ADCC-TGARCH模型估计结果(www.xing528.com)

续　表

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注：“均值方程“”方差方程”“相关系数方程”各行分别表示在对应方程中加入的外生变量。“H-Q”代表Hannan-Quinn准则，每个参数估计值下方的括号内为标准差，***，**和*分别表示参数估计值在1%，5%和10%的显著性水平下显著。