在岸人民币即期和远期汇率的优化方案

为简便起见，均值方程中收益率滞后期设定为1。由方程（3.4）和方程（3.5）可估计出均值方程和方差方程的各个系数。表3-3列出了有关系数的估计结果。对估计结果进行ARCH-LM检验，发现残差序列不存在ARCH效应，说明估计结果是稳健的，该模型可以接受。^[2]

表3-3展示了在岸人民币兑美元即期汇率与1个月、3个月、6个月和9个月远期汇率在美联储货币政策影响下均值溢出，波动溢出和非对称效应的估计结果。

表3-3　在岸即期汇率和在岸远期汇率

续　表

注：表中括号内为标准差，***，**，*分别表示在1%，5%，10%的显著性水平下显著。

由均值方程可知，人民币即期汇率与各期限远期汇率间存在显著的均值溢出以及自我调节重建长期均衡汇率水平现象。就均值溢出效应而言，除即期汇率对9个月远期汇率外，所有的均值溢出效应均为正，且由系数的绝对值可知，即期汇率对1个月和3个月远期汇率的均值溢出效应大于1个月和3个月远期汇率对即期汇率的均值溢出效应。即期汇率对6个月和9个月远期汇率有单向的均值效应，这意味着随着合约期限的延长，在岸即、远期汇率的均值溢出效应逐步减弱。由误差修正项系数可知，前一日的均衡误差对远期汇率变动率具有显著影响。当远期差价增大，远期汇率超过其与即期汇率长期均衡汇率水平对应的水平，远期汇率变动率会显著降低，使得即期和远期汇率间差价缩小。以上实证结果表明当即期和远期汇率间汇价差偏离均衡时，通常是由远期汇率自发调整以实现两个市场汇率间的均衡汇率水平。由显著系数的绝对值可知，远期和即期汇率的调整力度随着交割期限的增长而逐渐减弱，表明随着交割期限的增长，即期和远期汇率间自我调节重建长期均衡机制逐渐减弱，即期和远期汇率间关联性逐步消失。由以上分析可知，在样本区间内，即期汇率收益率的滞后值对当前远期汇率收益率有显著影响，且当即期汇率和远期汇率间汇价差偏离均衡水平时，远期汇率而非即期汇率进行调整以重建均衡。总体而言，即期汇率引导远期汇率。

在USDCNY-DF-1M，USDCNY-DF-3M和USDCNY-DF-9M三个均值方程中，美联储货币政策冲击正向影响了人民币兑美元即期和远期汇率，亦即紧缩性美国货币政策冲击会导致人民币兑美元即期汇率贬值，远期汇率贴水，这和常规汇率决定理论的结论一致：从资本流动的角度来看，紧缩性美国货币政策冲击会导致资本从新兴市场国家流入美国，市场对美元需求的增加导致美元升值而人民币相应贬值。在USDCNY-DF-6M均值方程中，即期和远期汇率对美联储货币政策冲击反应有限。

在岸人民币买卖价差正向影响了人民币即期汇率水平，这表明随着在岸人民币买卖价差的扩大，市场流动性下降，市场对人民币的需求降低，人民币即期汇率的贬值率提高。在岸人民币买卖价差对远期汇率水平没有显著影响，这可能是因为即期市场相较于远期市场交易量更为充足，买卖价差、流动性变化和换手率成本的变动对即期汇率的冲击更为剧烈。

中美两国间利差对即期和远期汇率主要产生了负向影响，亦即中美两国间利差的扩大（样本区间内中国利率水平高，美国利率水平低）会导致人民币即期和远期汇率的下行，亦即相应人民币即期汇率升值，远期升水。但从系数的绝对值可见（0.000 1乃至更小），Shibor与美国联邦基金利率间的差异所带来的套汇收益相对于汇率本身的变动在日频率上对即期和远期汇率的影响十分有限。(www.xing528.com)

由条件方差方程可知，即期和远期汇率都有着较强的波动集聚性和持久性（对ARCH型波动，系数从0.418 0至0.669 6，对GARCH型波动，系数从0.494 4至0.831 8）。就波动溢出效应而言，表3-3显示即期汇率对1个月期远期汇率有显著的负向ARCH型波动溢出效应（-0.173 8），对1个月和3个月远期汇率均具有显著的正向GARCH型波动溢出效应。由非对称效应项的系数可知，在USDCNY-DF-6M条件波动方程中即期汇率面临负向冲击时，其波动对自身有显著的不对称影响，在USDCNYDF-1M，USDCNY-DF-3M和USDCNY-DF-6M三个条件方差方程中，相应期限的远期汇率面对负向冲击时，其波动对自身也有着显著的非对称影响，且该影响随着交割期限的增长而增强。除了6个月远期汇率对即期汇率没有不对称的波动溢出影响外，面对负向冲击，其余各期限远期汇率和即期汇率间均存在着显著的非对称波动溢出效应，可见负向冲击对市场的冲击更大。总之，即期汇率对远期汇率的波动溢出效应（以及非对称溢出效应）大于远期汇率对即期汇率的波动溢出效应（以及非对称溢出效应），这可能是由于相对于远期市场，即期市场交易量更大，流动性更足，波动幅度较大，从而导致即期汇率波动对远期汇率波动的溢出效应影响范围更广，影响力度更大。

在USDCNY-DF-1M，USDCNY-DF-3M和USDCNY-DF-9M三个方差方程中，美联储货币政策冲击降低了即期汇率的波动，在USDCNY-DF-6M方差方程中则加大了远期汇率的波动。即期和远期汇率间的波动溢出效应对美联储货币政策冲击则没有显著的反应。资本管制、汇率调控等因素可能是在岸人民币汇率面对美联储货币政策冲击时显得较为“冷静”的原因。

与在均值方程中的表现类似，在岸人民币买卖价差主要作用于即期汇率的波动。在岸人民币买卖价差的扩大意味着在岸外汇市场流动性的减弱，流动性的下降、交易量的缩小反倒使得个体交易对市场整体波动性产生了更为显著的影响，显著放大了即期汇率的波动以及即期汇率和远期汇率间的波动溢出效应（在USDCNY-DF-6M波动方程中，在岸人民币买卖价差的扩大减小了即期汇率的波动以及即期汇率和远期汇率间的波动溢出）。在岸人民币买卖价差的变动只对9个月远期汇率的波动有明显抑制作用，再次说明即期市场相较于远期市场交易量更为充足，买卖价差、流动性变化和换手率成本的变动对即期汇率的冲击更为剧烈。

中美利差的扩大对人民币即期和远期汇率的波动程度影响方向并不明确，且影响力度相对较小，表明Shibor与美国联邦基金利率间的差异所带来的套汇收益相对于汇率本身的变动在日频率上对即期和远期汇率的影响相对有限。

表3-4展示了对模型有关参数进行诊断性检验的结果。由Wald检验统计量可知，除在岸即期汇率和6个月以及9个月远期汇率间不存在双向波动溢出效应，美联储货币政策冲击对即期汇率和9个月远期汇率水平无影响的原假设被接受外，其他各种情形下的Wald统计检验结果均表明本文有关均值溢出、波动溢出、非对称效应以及美联储货币政策对人民币汇率影响的估计结果是合理的，且较好地描述了在岸即期汇率和远期汇率间互动关系。由表3-3可知，在岸即期汇率和6个月、9个月远期汇率间的ARCH型和GARCH型波动溢出效应均不显著，这与Wald检验的结果是一致的。此外，模型中反映t分布的形状参数均在1%的显著性水平上显著（鉴于空间限制，此处未汇报相关检验结果），意味着采用基于t分布的扩展型VECM-GJR-MVGARCH-BEKK模型较好地描述了在岸即期和远期汇率收益率“尖峰厚尾”的非正态分布特征。

表3-4　在岸即期和在岸远期汇率间溢出效应以及美联储货币政策冲击效应的检验

美国当地时间2015年3月27日，新出任美联储主席的耶伦发表了题为“美国货币政策常规化的前景和展望”“Normalizing Monetary Policy：Prospects and Perspectives”的演讲，首次正式将提高联邦基金利率纳入美联储货币政策制定的议事日程。耶伦认为，随着就业、社会经济活动以及通货膨胀逐步回归正常水平，美联储将根据经济运行的实际情况适时提高联邦基金目标利率水平。该演讲标志着继2014年10月29日美联储退出量化宽松政策后美国货币政策的又一次方向性调整；美国当地时间2015年12月16日，美联储在时隔7年后首次将联邦基金目标利率从0—0.25%区间提升25个基点至0.25%—0.5%，此举对全球金融市场尤其是外汇市场造成了巨大的冲击。因此本书选定样本期间内的这两大事件，画出人民币汇率波动脉冲响应（Volatility Impulse Response）图，^[3]如图3-3所示。各时间点所在列对应的3张图分别反映了事件对于在岸即期汇率收益率条件方差，即期和远期汇率收益率协方差以及远期汇率收益率条件方差的冲击，各图横轴指明波动脉冲响应的时期为80期。从图3-3中可见，两大事件对即期和远期汇率的影响以负向冲击为主，但冲击幅度非常小，可认为该影响接近于零。这主要是由于中国实行资本管制和有管理的浮动汇率制度，该结论与表3-3波动方程中美联储货币政策冲击变量的参数较小且取值为负具有一致性。

图3-3　在岸即期和在岸远期人民币汇率波动脉冲响应