传统经济理论认为金融市场的表现和信息之间息息相关（e.g.Fama et al.，1969；Mitchell and Mulherin，1994）。在这诸多繁杂的信息中又以意料之外的信息对资产价格冲击最大（Bernanke and Kuttner，2005）。因此，首先将美联储货币政策调整恰当的划分为市场已预期到的和未预期到部分对于研究美国货币政策对人民币外汇市场的影响显得至关重要。
（一）美联储货币政策冲击
在参考Lu et al.（2015）思路的基础上，本书通过货币政策调整前后市场利率的变动衡量货币政策操作冲击。此处使用上海银行间同业拆借利率（Shibor-3M）作为市场参考利率，采用方程式（3.3）对美联储货币政策操作冲击进行测算。
其中时间t和t-m分别为本次和前一次美联储货币政策调整的时间点，两次政策变动之间相差m天。美联储货币政策操作冲击即为相邻两次货币政策调整时间点之间的利率变动与本次货币政策调整前一天和前一次货币政策调整后一天之间的利率变动之差。在没有货币政策调整的时间段，该控制变量取零。具体货币政策变动的时间轴如图3-2所示。
图3-2 货币政策变动时间轴
（二）控制变量
宏观经济变量冲击作为天然的系统风险因子，对金融市场有着不可忽视的影响。鉴于利率差异会导致资本在不同市场间的流动，而资本流动会导致市场对人民币需求的变动，本研究选择每日上海银行间同业拆借利率Shibor和美国联邦基金利率间的利率之差作为利差度量指标。此外，在岸人民币汇率的买卖差价作为外汇市场流动性的风向标，在一定程度上影响了人民币汇率的走势，因此本书引入在岸人民币汇率买卖差价作为另一个控制变量。(www.xing528.com)
表3-1展示了各汇率每日收益率以及有关控制变量每日数据的描述性统计结果，其中汇率每日收益率采用ri，t=log（Pi，t）-log（Pi，t-1）计算。Pi，t和Pi，t-1分别为第t日和第t-1日对应汇率的交易收盘价（在岸远期汇率为买卖报价中值）。
由表3-1可知，除中美两国间利差外，所有时间序列均值皆接近于0，偏度均不为0，峰度都远远大于3，离岸汇率收益率的偏度和峰度均大于在岸汇率收益率，且JB检验结果也证实所有序列都不服从正态分布。此外，除中美两国间利差外，所有时间序列均在1%显著性水平下拒绝了含有单位根的原假设，即所有序列均为平稳序列。总体而言，各汇率每日收益率时间序列都呈现出有偏、尖峰、厚尾的非正态分布特征。
表3-1 样本数据描述性统计
注：“JB检验”代表Jarque-Bera检验，原假设为被检定时间序列遵循正态分布。“ADF检验”代表ADF单位根检验，原假设为被检定时间序列含有单位根。***，**，*分别表示在1%，5%，10%的显著性水平下显著。
根据平稳性检验结果可知所有收益率序列均为平稳序列，但汇率对数序列并不平稳。为进一步探讨各序列间联动关系，需对各组对数汇率数据进行协整检验。本书使用JJ检验对在岸和离岸人民币即期汇率与远期汇率进行协整关系检验，表3-2以在岸即期汇率和1个月在岸远期汇率为例汇报了相关检验结果。由表3-2可知即期汇率和远期汇率间有且只有一个协整关系，表明即期汇率和远期汇率间存在长期均衡汇率水平。同理对于其他各组汇率我们也得到类似的结论，由于篇幅所限，此处不再展示相关检验结果。
表3-2 协整检验
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