美联储货币政策对人民币汇率市场的溢出影响

作为国际金融领域的热点话题和研究焦点，一国货币即期与远期汇率，在岸与离岸汇率间的联动与进出口贸易、资本流动乃至金融稳定息息相关（阙澄宇和马斌，2015；He and McCauley，2010）。随着人民币国际化程度的日益提高，在岸人民币汇率形成机制改革不断推进。银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度相继由5‰扩大至1%，再扩大至2%。离岸人民币市场交易日益壮大，业务种类日渐丰富。截至2015年年底，离岸人民币存款数额已接近2万亿元。2015年8月11日，中国人民银行推出了人民币兑美元报价机制改革（“新汇改”），下调人民币中间价1 000点；美国当地时间2015年12月16日，美联储时隔7年后的加息变为现实。该次加息后的一个月内，资本纷纷流回美国，美元持续走强，新兴市场货币贬值压力持续加大——人民币兑美元的汇率从2016年年初就经历了罕见的剧烈波动，人民币连续8天相对美元贬值，在岸和离岸人民币汇差一度拉大至1 429点的历史高位。为维持外汇市场稳定，中国人民银行在外汇市场强力干预，外汇储备因此锐减。人民币汇率的大幅波动不仅不利于国内经济发展，也对周边国家乃至国际经济金融稳定造成了较大的压力。那么在美国货币政策转向的大背景下，人民币汇率不同市场间长期均衡汇率水平如何调整？不同市场间溢出的方向和程度如何？监管部门和市场投资者应如何根据不同市场人民币汇率间的均衡汇率水平和溢出效应做出合理的决策？鉴于此，研究在美联储货币政策中性化背景下人民币不同外汇市场间长期均衡汇率水平调整、均值溢出、波动溢出以及非对称效应等具有较大的研究价值和现实意义。

综观国内外对不同市场人民币汇率有关问题的研究，其主要分为人民币外汇价格形成问题以及人民币汇率不同市场间溢出效应的研究。朱钧钧和刘文财（2012）的研究表明在岸人民币相对于离岸人民币汇率在价格发现贡献度上拥有绝对的主导地位。运用AR-GARCH模型等多种方法，伍戈和裴诚（2012）得出了类似的结论，即在岸汇率对离岸汇率具有引导作用，在岸市场相对于离岸市场在人民币汇率定价上具备主动性且在岸和离岸即期汇率对离岸远期汇率有显著的影响。吴志明和陈星（2013）研究发现在岸、离岸即期和远期汇率间存在不同程度的均值溢出和波动溢出效应。通过构建在岸人民币即期汇率和离岸人民币即期汇率间的VECM模型，Cheung and Rime（2014）发现在岸、离岸市场汇率间的关联具有时变的特征，离岸人民币汇率对在岸人民币汇率有较强的溢出效应且能较为显著的预测人民币中间价。针对离岸与在岸人民币之间的汇率价差，Funke et al.（2015）运用GARCH模型，通过构造离岸与在岸市场的流动性水平差异以及全球风险偏好等控制变量，发现离岸在岸汇价差水平受多个控制因素所影响而全球风险偏好的增大会加大汇率价差的波动性。

由以上分析可见，针对美联储货币政策溢出效应，以往的文献多集中于使用SVAR等相关模型研究美联储货币政策调整对一国或多国多个经济变量水平的影响，而较少涉及美国货币政策变动同时对经济指标均值和波动率的影响。经济变量水平的变动度量的是经济总体走向，但经济指标的波动在一定程度上反映了风险的传递和转移。尽管也有学者将货币政策纳入经济指标均值和波动率分析的框架内，但货币政策往往以原始利率水平作为其代理变量出现在估计模型中，货币政策冲击的识别和度量因此而存在一定程度的偏差（肖娱，2011）。有关不同市场人民币汇率间关联性的文献则多侧重于研究在岸与离岸即期汇率间的溢出效应以及市场间价格引导作用，较少考虑在加入货币政策冲击等控制变量的情景下不同市场间的价格引导、溢出效应以及非对称效应等。鉴于此，本部分采用美联储货币政策调整前后上海银行间同业拆放利率（Shibor-3M）的变化测定美联储货币政策对中国汇率市场的冲击，并在此基础上试图考察美联储货币政策冲击对人民币汇率走势和波动的影响以及人民币即期与远期市场间的长期均衡汇率水平调整、均值溢出、波动溢出以及非对称效应。相对于以往学者的研究，本部分的创新之处在于：第一，使用扩展VECM-MVGARCH（1，1）-BEKK模型研究在美联储货币政策冲击背景下人民币不同外汇市场间的长期均衡汇率水平调整；第二，通过考察在岸即期汇率与远期汇率间的长期均衡汇率水平调整、均值溢出效应、波动溢出效应和非对称效应，较为全面地分析了人民币外汇市场的走势与波动；第三，选取样本为2011年6月27日—2016年7月28日的日度数据，时间跨度相对较大，历经2015年8月11日人民币“新汇改”，2015年12月16日美联储加息等重大经济事件，并基于此提出了政策建议。(www.xing528.com)

本章的结构安排如下：第一部分论述了本章实证研究的理论基础，第二部分则对人民币汇率数据选取、相关控制变量构造以及VECM-GJRMVGARCH（1，1）-BEKK拓展模型构建进行较为详尽的介绍与说明，第三部分对有关实证结果进行分析和解读，第四部分总结本章并提出有关的政策建议。