美联储货币政策传导机制的实证检验及优化方案

根据美联储货币政策对他国溢出效应的作用机理和影响机制，美国货币政策传导机制相关文献由传导渠道的不同主要可以归纳为以下几类。

（一）利率、汇率、贸易渠道

有关美联储货币政策利率、汇率和贸易传导渠道的文献比较丰富。Kim（2003）发现美联储扩张性货币政策对除美国外G7集团成员国的经济有促进作用。实际利率水平的下降在该正向溢出效应中发挥了重要作用，贸易余额作用不明显，MFD基础模型和粘性价格跨期模型对该文的结论指导意义不大。Bernanke et al.（2004）总结了货币政策可以引导市场对短期利率的预期，改变中央银行资产负债表的构成，从而对经济金融活动产生影响。Ehrmann and Fratzscher（2004）实证研究得出美国货币政策通过信贷渠道和利率渠道对本国股票市场产生影响。肖娱（2011）运用贝叶斯结构向量自回归（Bayesian SVAR）模型和主成分分析法研究了美国货币政策冲击对部分亚洲经济体的传导渠道。研究发现，对于实行浮动汇率制的国家，外汇渠道为主要的传导渠道。对于实行固定汇率制和具有“浮动恐惧”的国家而言，利率和外汇储备渠道起主要作用。Bagliano and Morana（2012）发现金融冲击往往会通过美国房产、股价动态变化以及过度流动性传导到别的国家去，贸易传导渠道是实际冲击的主要传导渠道。Kazi et al.（2013）研究发现，贸易渠道和资本渠道是美国扩张性货币政策对OECD国家产生冲击的主要原因。Lagana and Sgro（2013）以美联储联邦基金利率作为美联储货币政策的代理变量，研究发现通过对外贸易渠道，美国扩张性货币政策会提升美国国内需求，进而提高加拿大的产出水平。Papadamou et al.（2015）考察了中央银行政策透明度与利率传导间的关系。Barakchian（2015）使用两国模型对美联储货币政策对加拿大的溢出效应进行了分析。实证结果显示，美联储紧缩型货币政策会使加拿大的产出迅速下滑，通胀下滑略微滞后，短期利率波动后逐步下跌，长期利率大约会攀升一年后逐步下降。作者得出结论，利率渠道是美联储货币政策对加拿大经济变量产生影响的主要渠道。

（二）信贷渠道

Bernanke and Gertler（1995）独辟蹊径，将美联储货币政策传导渠道由传统的利率、汇率等渠道扩展到信贷渠道，并将信贷渠道划分为资产负债表渠道和银行借贷渠道。Bernanke and Gertler指出，相较于传统货币政策传导渠道，信贷渠道（考虑外部金融溢价^[4]因素）能更好地解释诸如存货和非住宅建筑投资对货币政策调整的滞后反应。Ehrmann and Fratzscher（2004）实证研究得出美国货币政策通过信贷渠道和利率渠道对本国股票市场产生影响，发现货币政策宣布对股票收益的影响在不同公司间存在巨大差别。Basistha and Kurov（2008）以及Jiang et al.（2012）的研究支持这一传导渠道的存在。Baglioni（2007）研究了货币政策银行借贷传导渠道，发现货币政策冲击对于借贷市场的冲击具有较大的异质性。在垄断竞争的条件下，完全资本化银行间的战略互补会引致乘数效应，完全资本化银行间的战略替代则会引发相反的效应，完全资本化的银行会强化货币政策的效果。王艳和张鹏（2012）运用向量自回归误差修正模型（VECM）考察了美联储货币政策对中国信贷市场的溢出效应。研究发现美联储货币政策通过中国信贷市场这一中介影响了中国的广义货币供应量，信贷渠道是美国货币政策对中国货币供应量产生影响的主要传导渠道。Khan et al.（2016）研究了货币政策信贷传导渠道中银行竞争所扮演的角色。随着竞争程度的下降，货币政策的信贷传导渠道会因此而加强。(www.xing528.com)

（三）预期渠道

该渠道可以说是近年来研究的一个热点视角。比如央行政策沟通^[5]在近年来的兴起就充分说明了市场预期已成为中央银行货币政策制定时重要的考量因素之一。通过合理适当的引导市场预期，中央银行货币政策可以达到更好的执行效果。Demiralp and Jorda（2001）将美联储联邦基金目标利率作为货币政策沟通的代理变量，与公开市场操作的市场反应进行比较。结论表明美联储联邦基金目标利率政策宣告而非公开市场操作对短期利率的影响更大。Ehrmann and Fratzscher（2007）运用EGARCH拓展模型研究分析了欧洲中央银行、美联储、英格兰银行货币政策沟通对金融市场的影响，实证结果表明货币政策委员会成员的讲话和媒体访谈会影响不同期限债券的利率水平。Rosa（2011）使用有序probit模型研究了美联储联邦基金利率决议以及紧随其后的会议声明对美国股市以及波动率指数的影响。研究发现美联储利率决议以及会后声明中未被市场预期到的部分对股票指数有着显著且经济意义明确的影响，并且会后声明比利率决议本身更能解释股市对货币政策的反应。Fratzscher（2006，2008）运用EGARCH模型以及事件研究法研究了G3经济体中央银行汇率沟通的市场有效性。研究发现，中央银行汇率沟通对汇率水平有着及时、显著和合意的影响，且能降低汇率市场的波动。汇率沟通与中央银行常规货币政策间相互独立且其政策效果明显优于央行对汇率的实际干预。潘敏和严春晓（2012）使用VAR模型研究了美联储执行量化宽松货币政策期间利率承诺这一沟通事件对美国实体经济以及金融市场的影响。其实证结果表明，利率承诺对美国实体经济以及金融市场皆有影响且有助于提升市场主体的信心。

预期渠道下的（管理）通货膨胀预期渠道也是研究的重点之一，尤其在美联储实施量化宽松期间。诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼是管理通货膨胀预期渠道的支持者之一。该渠道的主要观点是如果中央银行的承诺是可以信赖的，那么货币政策就能够改变公众对于通货膨胀的预期，进而影响公众的消费、投资等行为，最终起到调节经济活动的目的。前文已经提及，李海杰（2014）通过SVAR模型测度了美联储量化宽松对中国债市的影响。实证结果表明通货膨胀预期渠道在美联储量化宽松溢出效应的传导过程中起了主要的作用。货币扩张和资本流动在其中并不起主要作用。Gnabo and Moccero（2015）研究发现和传统变量诸如产出缺口以及通货膨胀水平相比，通货膨胀预期和金融市场风险是美联储货币政策状态转换更为有利的推动力。同时，美联储货币政策对通货膨胀预期的反应是时变的，在高风险时刻，货币政策对产出缺口的反应更为敏感。

除了以上提及的各种传导渠道外，还有通货膨胀传导渠道，热钱国际流动渠道（侯鹏，2013），美元外部铸币税和通货膨胀税渠道（张鹏，2013）等货币政策传导渠道。整体而言，国内外有关成熟经济体中央银行货币政策对内对外执行效果以及传导渠道的研究，不仅数量多而且涉及范围广，其研究内容和研究方法都较为多样化并趋于成熟。然而，值得一提的是，在有关美国货币政策对资产价格及波动影响的众多文献中，关于美联储货币政策中性化对中国金融市场溢出效应的文献微乎其微，造成这种现状的原因可能有以下几点。第一，中国等新兴市场有关金融市场运行等方面可获取的数据资料相对较少，相当一部分数据并不向市场公开，这对于学术研究是一个障碍。第二，鉴于新兴市场，例如中国，金融市场发展程度较低，政府管制较多，市场对外界冲击反应较为微弱，这对于相关实证研究和模型运用也造成了巨大的障碍。