美联储货币政策溢出效应的实证研究及探讨

对于美联储货币政策溢出效应，最初研究集中于在蒙代尔-弗莱明-多恩布什（MFD）模型或者新开放经济宏观经济学（NOEG）模型中加入外生变量或对原始模型进行调整以进行实证检验。随后，为克服过于复杂的传统模型和变量选择的任意性，向量自回归（VAR）模型开始被用于检验货币政策对经济的调整作用，但VAR模型无法显示变量间的同期关联。通过对参数空间施加约束条件，结构向量自回归（SVAR）模型在保留了VAR模型优势的基础上，减少了待估参数，从而在货币政策溢出效应的研究领域中得到了广泛的应用。如Canova（2005）研究了美联储货币政策对拉美国家的溢出效应，Maćkowiak（2007）探讨了美国货币政策对亚洲和拉美国家的冲击。对于美联储货币政策溢出效应的相关实证研究可以根据溢出对象划分为三大类：美联储货币政策对股票市场、债券市场和外汇市场的溢出效应。

（一）美联储货币政策对股票市场的溢出效应

传统经济理论认为，股市的变动与信息息息相关（Fama et al.，1969；Mitchell and Mulherin，1994）。货币政策调整所带来的冲击对股市波动有着重大影响，这是因为货币政策在对宏观经济进行调整的同时，也会带动相关公司与企业现金流与资产负债表的变动并进一步影响到股市（详见Bernanke and Gertler，1995以及Bernanke and Kuttner，2005）。过往文献表明美联储联邦基金利率的调整和股市之间通常存在负向关系。Vrugt（2009）运用GARCH族模型探讨了美国和日本宏观信息发布对于亚太地区股市波动的影响。研究发现尤其对于美国信息的发布，市场在发布日当天波动明显高于非发布日，但政策宣布对于隐含波动率的影响则弱得多。Wongswan（2009）研究了美联储货币政策意外调整对亚洲、欧洲和拉美15个国家股票指数的影响，实证结果表明联邦基金利率下降大约25个基点会导致外国股票指数上升大约0.5%—2.5%。袁鹏（2010）同样采用SVAR模型研究得出扩张性美国货币政策对中国股票市场真实回报率水平和波动率均有着一定程度的影响。Jiang et al.（2012）通过对6个国家隐含波动率指数的研究，发现定期的宏观信息发布会抑制市场波动而非定期的宏观信息发布则会加大市场的波动程度。Mun（2012）运用MVGARCH-BEKKVAR拓展模型研究发现美日两国股票市场会受到美国宏观经济政策（含利率变动）意外调整的影响而不会受到日本宏观经济信息冲击的影响。Yang and Hamori（2014）采用MRSVAR模型考察了美国联邦基金利率调整对印度尼西亚、新加坡和泰国三国股市的溢出效应，发现在经济繁荣时期，美国联邦基金利率调整对三国的股市有负向影响，但是在经济衰退时期，该影响则变得不显著。这表明在特定经济周期下，新兴国家的证券市场极易受到发达国家宏观经济信息的冲击。杨雪莱和张宏志（2012）运用DCCGARCH拓展模型研究发现美国宏观经济及金融变量是中美联动的主要引致因素。Basher and Sadorsky（2016）使用GO-GARCH模型研究了大宗商品、债券等市场间的动态相关性。Jebabli et al.（2014）运用TVP-VAR模型考察了食品、原油和股市间的波动传导，市场间关联在2008年金融危机后尤甚。季勇和廖慧（2015）运用外溢指数考察了全球金融市场间的溢出效应，发现中国大陆受波动影响程度最低，溢出指数在重大经济金融事件的爆发时会大幅增强。

由此可见，美联储货币政策变动（尤其是利率的变动）与资本的国际流动存在着紧密联系。从历史看，20世纪80年代的拉美债务危机，1994年的墨西哥金融危机，1998年东南亚金融危机，1999年的巴西货币危机和2001年的阿根廷债务危机的爆发就是由于美国货币政策的变动（联邦基金目标利率的提高）引发了国际资本流动，最终触发了地区金融安全问题并导致了金融危机。美国货币政策周期与经济周期的不同组合以及利率变动，对中国经济和金融市场运作必然有着显著影响。

（二）美联储货币政策对债券市场的溢出效应(www.xing528.com)

美联储货币政策调整对于债券市场的溢出效应是显而易见的。Craine and Martin（2008）通过研究货币政策冲击和非货币政策冲击的溢出效应，发现美国的货币政策冲击对澳大利亚的债券收益率有影响，但是澳大利亚的货币政策冲击对美国没有影响。长期内，美国的非货币政策冲击的溢出效应比短期显著。Hausman and Wongswan（2011）发现美国货币政策的宣布对49个国家（包括中国）的汇率，短期利率和长期利率均有显著的溢出效应。李海杰（2014）通过SVAR模型测度了美联储量化宽松对中国债市的影响。实证结果表明通货膨胀预期渠道在美联储量化宽松货币政策溢出效应的传导过程中起主要作用，货币扩张和资本流动在其中作用不甚明显。通过选取12个发达国家和12个发展中国家的债券市场数据，Albagli et al.（2015）研究发现美联储货币政策变动对他国债券市场的溢出效应在金融危机后大大增强，对发达国家主要通过信号渠道影响其风险中性利率，对发展中国家则主要通过资产组合再平衡渠道对利率的期限溢价部分产生影响。Park and Um（2016）研究发现美联储非常规货币政策操作对韩国短期而非长期债券市场有显著影响，其中美联储短期政策利率的变动比美国长期国债风险溢价的变动对韩国债券市场的影响更显著。

（三）美联储货币政策对外汇市场的溢出效应

美国联邦基金利率的变动对汇市的冲击毋庸置疑，美联储加息往往伴随着美元的走强和其他经济体货币相对美元的走弱。Sarno and Valente（2009）对采用联系汇率制^[3]的中国香港和浮动汇率制的新加坡这两个有着诸多相似点的地区进行了研究。实证结果表明，和中国香港相比，采用浮动汇率制的新加坡并未能降低美联储货币政策对本国的溢出效应。这个研究的结论与传统的经济学理论相左。Reinhart and Rogoff（2004）的研究同样证明了这一点，根据153个国家从1946年至2001年外汇数据样本，汇率浮动能够完全抵补利差的国家只占样本总数的4.5%。Kim and Nguyen（2009）运用EGARCH拓展模型发现美联储货币政策发布对美国以及澳大利亚的外汇市场都会产生冲击，美联储货币政策调整后澳大利亚股债汇市场的波动率都会减弱。赵文胜和张屹山（2012）运用短期约束法和符号约束法研究了中美两国货币政策冲击对人民币兑美元汇率的影响，研究结果发现美联储目标利率的降低会引起人民币兑美元的持续升值。马宇和杜萌（2013）通过对29个新兴市场国家的数据进行实证分析后发现美国量化宽松货币政策对新兴市场资本流动、汇率波动以及通货膨胀水平都有着较为显著的影响。何国华和彭意（2014）运用SVAR模型研究了美日货币政策对中国的溢出效应，发现美联储扩张性货币政策主要影响了中国的通货膨胀和汇率水平。马理和余慧娟（2015）运用面板向量自回归（PVAR）模型研究了美国量化宽松货币政策对金砖五国经济产出、物价水平、进出口贸易、汇率水平以及资本市场波动的溢出效应。实证结果表明量化宽松政策在短期内对金砖五国的经济产出、物价水平、进出口贸易、汇率水平以及资本市场波动有正溢出效应。