网上证券发行业务的蓬勃发展

网上证券发行业务的尝试是从网上证券分销开始的。1997年Wit Capital首次推出网上发行业务，此后许多网络经纪如Charles Schwab ＆ Co、TD Waterhouse Group Inc.和Ameritrade Holding Corp纷纷将业务延伸到网上发行业务中。总体而言，券商网上发行业务发展经过了网上分销和网上竞价发行两个阶段。

(一) 网上证券发行的发展阶段

1. 网上分销阶段

1997年Wit Capital首次推出网上发行后，E* Trade等网上券商也相继跟进，把网上服务从网上交易拓展到网上发行。但这个阶段的网上发行只是网上分销，即网上券商作为第二级甚至第三级分销商，从主承销商或承销集团手中，按上市前价格认购少量股票，然后再把这部分股票通过因特网出售给客户。基本上这些网络券商只是沾到证券发行的边缘，大部份并未能成为主导的承销商，而仅分得小比例的原始股，在传统方式发行以外，让小部分的投资者借助网络加入原始股投资的行列。

此后，一些专业的网上发行站点开始出现，如网上招股(e-offering)和福里德曼·比林斯·拉姆齐公司旗下的fbr.com公司，它们的承销金额不断扩大。由于网络证券业务为越来越多的投资者所接受，网络券商参与原始股的比例正在拉高。根据e-offering的统计，1997年时网络券商只参与了全年590家上市案的0.5%，而到1999年，比例上升到546件上市案的37.3%。

2. 网上竞价发行阶段

1999年，汉布雷奇(W.R.Hambrecht)公司推出网上直接认购(open IPO)。汉布雷奇曾是著名高科技股承销商H＆Q的创始人之一，H＆Q公司在20世纪80年代承销过大量生物高科技股，1995年又和摩根斯坦利一起承销网景公司。据汉布雷奇的观察，创投一年帮助成立约2000家初创公司，但事实上，只有10%的公司最后得以上市，“这是一个很大的鸿沟”。主要原因就在小公司不易排上上市通道，它们既负担不了大笔的承销费，也很难得到大承销公司的青睐。根据汉布雷奇的分析，传统证券发行方式需要付给承销商最少数百万美元的费用(大型券商的价码达2500万美元)，或“承受”7%承销总额抽成的成本。汉布雷奇用网络公开发行原始股，以高科技和网络聚集的量来压低原始股发行成本，抽成比例大幅下降到3%—5%，就如网络经纪公司以价格优势跨入市场门槛的策略一样，open IPO也预计将创造新兴的原始股发行市场。网络券商除了大幅降低IPO成本外，汉布雷奇特别设计的“荷兰式拍卖”(Dutch auction)也扮演了非常重要的角色。根据汉布雷奇归纳，这套特殊的拍卖方式将原始股定价过程透明化、合理化，由市场(包括机构和个人投资者)竞价决定市场价格，进而让初创的上市公司募得最符合市值的资金。

在因特网上进行首次公开招股取得成功后，从1999年起，美国一些地方政府的市政债券也开始尝试网上发行模式，首例引起轰动的是匹茨堡市市长于1999年11月9日举行的5500万美元市政债券网上发行活动，这次发行以拍卖方式面向机构投资者举行。由于不需聘请华尔街金融机构作为中介，这次发行大大降低了匹茨堡市的举债成本。

(二) 我国网上证券发行的主要模式

在中国，现阶段证券发行业务主要有上网定价发行和上网竞价发行两种。

1. 上网定价发行模式

该方式是指主承销利用证券交易所的交易系统，由主承销商作为证券的唯一“卖方”，投资者在指定时间内按委托买入方式进行证券申购。主承销商在“上网定价”发行前应在证券交易所设立证券发行专户和申购资金专户，申购结束后按实际到位资金由证券交易所主机确认有效申购。如果申购数量超过发行证券总数，则采取抽签原则确定中签申购用户。

2. 上网竞价发行模式(www.xing528.com)

竞价发行在国外指的是一种由多个承销机构通过招标竞争确定证券发行价格，并在取得承销权后向投资者推销证券的发行方式，也称招标购买方式，是国际证券界发行证券的通行做法。2001年，中国证监会公布了《新股发行上网竞价方式指导意见》(公开征求意见稿)向公众征求意见。《意见》确定了上网竞价过程中最终发行价格的确定办法。在我国，网上竞价发行是指主承销商利用证券交易所的交易系统，以自己作为唯一的“卖方”，按照发行人确定的底价将公开发行股票的数量输入其在交易所的股票发行专户，投资者用作为“买方”在指定时间通过交易所会员交易柜台以不低于发行底价的价格及限购数量，进行竞价认购的一种发行方式。在上网竞价过程中，由主承销商和发行人根据市场情况，自主选择以下办法之一或其他符合要求的办法确定最终发行价格:申购倍率改进法、基准价格法和完全竞价法。

(三) 网上证券发行的特点

网上竞价发行和传统承销方式相比，具有费用低、发行价与上市价差异小和公平等优势。

1. 发行佣金低

据汉布雷奇的分析，网上竞价发行的发行佣金为企业IPO筹资总额的3%—5%，大约是传统的7%承销佣金的一半。

2. 发行价格和上市当天价格高度接近

从全球证券市场的情况来看，网上发行的股票，上市交易价格和发行价格非常接近，而且以后一直稳定在发行价附近，这样，一方面可以避免上市后股价暴涨暴跌，另一方面发行公司可以最大限度地筹集资金。

3. 一般投资者和机构投资者同处公平地位

只要认购价格高于机构投资者，一般投资者完全可以在新股申购中标，而一般投资者的参与导致发行价格更具公允性。表6-3对传统发行方式和因特网发行方式的各个环节做了较为完整的比较。

表6-3 传统发行方式和网上发行方式的区别

4. 网上定价市值配售

市值配售就是在网上发行时，将发行总量中的一定比例(目前规定为网上发行总量的50%)的新股向二级投资者配售。投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。目前，我国规定市值配售只是网上定价发行的一部分，因而，市值配售与网上定价发行应同时进行。