疯狂赌注：匪夷所思的巨额融资之谜

100亿元是一个什么概念？

100亿元相当于2010年中国电影总票房收入，并催生出华谊兄弟等国内娱乐巨头；

100亿元足以购买6架波音747大型客机，零负债组建起一家中型航空公司；

100亿元几乎可以按照市场价格买下八一钢铁全部股票，并借此垄断新疆钢材市场；

但是100亿元或许只够一个上市公司建设一个已经落伍的生产线。

某著名液晶显示器行业的上市公司于2010年6月26日发布了修订后非公开发行股票的再融资预案，计划以3.03元的价格发行4.5亿到35亿股，融资额不超过100亿元。而这一修订预案是针对该公司于2009年11月26日发布的再融资方案的变更，变更的是发行价格和股数，没变的是融资金额。

值得注意的是，此次巨额再融资的标的——第8代薄膜晶体管液晶显示器件（TFT-LCD）项目可没让这家上市公司闲着，在2010年上半年的6个月时间里先后发布了3次临时公告，向股东汇报TFT-LCD项目进展情况。然而就是针对这样一个“难产”的项目，“千呼万唤始出来”之后的再融资预案仍然让人觉得匪夷所思，甚至是啼笑皆非。

首先，最可笑的就是发行股数，上限和下限差额到达了30.5亿股，是发行下限的6.8倍，以3.03元的计划发行价格计算，募集资金金额的上下限差达到了惊人的92亿多元。也就是说到现在为止，上市公司还没有确定是否通过再融资来获得这将近百亿的资金，进而投向TFT-LCD项目，那么公众股东又如何能够确定公司是否真的需要这笔资金呢？TFT-LCD项目是公司未来发展的主方向和利润点，抑或只是巨额再融资的一个借口？这样一个相差巨大、模棱两可的再融资方案，不能不让人怀疑有“圈钱”之嫌。

其次，该上市公司计划巨额投资的TFT-LCD面板生产线项目本身也令人怀疑。如公司公告所称，TFT-LCD2008年的全球产值即达到了1000亿美元，同时“据预测，2015年将到达1337亿美元”，也就是说这样一个“填补了国内空白”的项目，自2008年后的7年间年均复合增长率仅有可怜的4.24％，还不及长期国债的利率高！巨额投资于这样一个“蜗牛”行业，除了获得一个“看上去很美”的高科技“高帽”之外，又有什么实际价值呢？

就连公司自己测算的项目盈利能力也同样低得可怜，如公告所称该项目“总投资280.3亿元”、“生产期平均税后利润17.26亿元”，计算出的投资利润率仅为6.16％，尚不及银行的贷款利率高。同时，公告的风险说明部分指出，TFT-LCD“供过于求，价格持续下滑”、“受此影响，公司2009年1-9月亏损达7.57亿元，经营形势不容乐观”，这就更让人难以理解了，不仅与公司前文天花乱坠的项目前景描述严重不符，更令人对公司管理层执著地巨额投资于这样一个亏损项目深表疑惑，公司到底是在做生意还是在做公益？

最后也是最让人搞不懂的是，该上市在TFT-LCD项目上到底有多大的技术优势？公告中“本次非公开发行的背景”中提及公司是“国内唯一一家具有自主知识产权、完整掌握TFT-LCD核心工艺和产品技术的企业”，但是在后文的“风险说明”中又说“TFT-LCD生产所需的彩色滤光片、冷阴极灯管、玻璃基板、偏光板和驱动IC等关键原材料和零配件的核心技术和生产掌握在美国、日本和韩国少数几家供应商手中”、“公司部分关键原材料仍需依赖进口，原材料和零配件采购方面议价能力不具备优势，关键原材料仍需依赖进口”。实在令人费解，核心技术和关键原材料都在别人手里攥着呢，所拥有的自主知识产权都是什么？完全掌握核心工艺又从何谈起呢？这样严重受制于人的项目，胜算能有多大？

就是这样一个漏洞百出、匪夷所思的再融资方案，对应的却是高达百亿的融资额和280亿元的投资额，要知道这家上市公司总市值也不过237亿元，除了令股东们为公司的未来捏一把汗之外，不仅对公司的经营管理层的经营能力甚至是责任心表示怀疑。

更加令公众股东“揪心”的是，就在该上市公司巨额投资刚刚处于启动阶段，还没有看到一分钱利润的时候，另一家主营液晶显示器的上市公司TCL集团却发布公告称：“TCL集团股东惠州控股已将其持有的TCL集团1.64亿股质押，TCL集团董事长李东生将其持有的TCL集团4016.6万股质押，二者所筹资金将参与认购8.5代液晶面板线的定向增发项目。”这也就意味着前面那家上市公司高达百亿的投资尚未正式运转起来，所生产的产品却已经落伍了，这只能加重公众股东对于上市公司融资真实目的的怀疑。

事实上，这已经不是这家上市公司第一次斥巨资投入液晶面板生产线上了，资料显示该公司2004年发行B股融资20亿港元，加之2006年再融资18亿元，全部投入到第5代液晶显示器件；2008年再融资22亿元，投入到第5.5代液晶显示器件；2009年再融资获得的120亿元再次投入到第6代液晶显示器件。加上此次斥资百亿投入第8代液晶显示器件，该公司为了追赶上液晶显示器的“时代步伐”，已经从资本市场中攫取了高达280亿元资金。(www.xing528.com)

但是这7年间又为股东创造了多少利润回报呢？自2004年大手笔跨入液晶显示器行业后，该公司2005年亏损了15.9亿元，2006年亏损了17.7亿元，以至于被冠以退市风险警示的ST标识。2007年受益于股权出让和政府补贴等非经常收益，全年实现净利润6.9亿元；但是好景不长，该公司2008年度再度出现8.07亿元的巨额亏损，将上一年度的盈利悉数抹去。而2009年依旧好不到哪去，若不是获得了7亿元政府补贴，恐怕只会再度被冠以ST而徘徊于退市的边缘。2010年则变本加厉地巨幅亏损超过27亿元。

融资数百亿换来的却只是超过50亿元的亏损，若非以纳税人的钱为该公司保壳，恐怕现在只能去三板市场寻找它的身影了，实在难以理解这家公司存在的价值是为股东创造效益，还是仅仅为了拉动投资和创造就业。

如果企业做大和做强只能择其一的话，我们究竟应该选哪个？我认为，“做大”的受益者是企业管理人员，这样可以提高其个人身价，而“做强”却是针对股东利益，以企业蒙受巨额亏损为条件换取疯狂的对外投资，从资本的角度来看实在是“缘木求鱼”，除了满足企业管理人员膨胀的个人野心之外，恐怕难以找到其他解释了。

三元股份，挥之不去的“三鹿”阴影

2009年2月，含有三聚氰胺的“毒奶粉”事件肇事者三鹿乳业被迫破产。当月，雄心勃勃在乳制品市场“跑马圈地”的三元股份（600429）高调登场，定向增发融资仅10亿元用于收购三鹿乳业破产资产，被市场看作是“从地方品牌迈进全国性品牌”的最后机会，认为是三元股份借助三鹿在河北当地苦心经营多年形成的奶源和营销网络实现跨越式发展。彼时的证券市场也给予三元股份热烈回应，公司股价在复牌当日即以涨停报收。

时隔了一年半的时间，让我们在市场恢复平静之后再来看这场“蛇吞象”式的收购到底为三元股份带来了什么？预期中的“奶源和营销网络”并没有发挥相应作用，反倒使三元股份始终生存在“三鹿”破产的阴影之下。

首先从三元股份半年报来看，在实现营业收入12.88亿元、同比增长了13.58％的条件下，净利润却巨亏了5217万元。其中，接收了三鹿破产资产的河北三元一家就亏损了6630万元，也就是说假如三元公司没有收购三鹿的“优质资产”，今年上半年至少还能够盈利1413万元。

半年报中披露“河北三元食品有限公司仍处于整合期，产品铺市和市场推广投入较大”，这一点从公司利润表中也可窥见一斑：上半年实现收入12.88亿元，较收购三鹿营业成本10.73亿元，累计支出销售费用2.42亿元。销售费用通常来说与收入成正比例关系，也就意味着即便不考虑固定成本开支，变动成本率已经高达102.1％，公司经营的业务本身就是亏损的，这样的业务规模越大，也只能招致更大的亏损，那么意义何在？

需要注意的是，在接手三鹿“营销网络”之前，三元股份2008年度报告中的变动成本率仅为94.13％（收入14.14亿元，成本11.31亿元，销售费用2亿元），远低于2010年上半年的水平，那么“营销网络”又价值何在？

最后，半年报中解释公司出现较大亏损的原因还有“主要原辅材料和能源价格上涨导致成本上升”，公司上年的毛利率为16.47％，而去年同期毛利率则高达26.63％，同比下降了10.16％。与此同时，同属于奶制品制造企业的伊利股份（600887）今年一季度（截至本文写成时尚未公布半年报）奶制品毛利率则高达34.08％，同比增加了8.3个百分点。

毛利率反映了经营成本与营业收入的比例关系，对于奶制品生产商来说，成本的主要项目即是原料液态奶。按道理来说，掌握了三鹿原料奶供给渠道的三元股份，应当具有更低廉的成本优势，然而事实上却是三元股份的盈利能力不仅与同行业水平相差甚大，就是和自己相比也出现了大幅下滑，那么“奶源优势”又作何解释呢？

在成本压力、经营亏损和长期资产购置的多重压力下，三元股份经营活动和投资活动产生的净现金流出高达2.95亿元，不得不依靠1.92亿元借款来维持公司的正常运转，其中主要为一年以内的短期贷款，流动比率仅为1.1，保守速动比率（扣除存货及预付账款）更是仅有0.7，货币资金余额与短期借款金额基本相当，已经达到了短期举债能力的极限，公司的资产流动性低到可怜。此外，虽然公司上半年财务费用仅有400多万元，但是可以想像1.92亿元的新增贷款在未来又将给公司带来不小的利息负担。

可以看到，三元股份为了实现“全国性品牌”的产业扩张，却以巨额亏损作为代价，在企业高管成功接手三鹿“烂摊子”而打造的“光环”下，股东却不得不承受着实实在在的亏损。这不禁使人产生疑问，这样的亏损是资源整合的必经之路，还是当初的收购本身就是个错误？