近两年上市公司整体上市概念被炒作得风生水起，但凡涉及整体上市预期的股票，基本都被炒作到了相当高的估值水平，仅仅凭借上市公司自身的盈利能力早已无力支撑高涨的股价，而只有通过整体上市预期这个或大或小、可多可少、无从准确计量的价值标准，才能使公众投资者在看到股价时而不感到一阵阵眩晕。
但事实上，所谓的整体上市仅仅是上市公司大股东的一个阴谋，在实现自身资产证券化的过程中巧妙利用公众投资者的信息盲点，渲染出拟注入资产的“优质”和“稀缺”，最后在二级市场一片狂热追捧的氛围中实现自身利益的最大化。这完全体现出上市公司控股股东对公众股东的暗算。
整体上市的概念与分拆上市相对应，从某种意义上来看，现在的整体上市恰是若干年前分拆上市的遗留产物，不只是经过了上市公司大股东和保荐人精心包装过的、用来暗算公众股东的产物。
20世纪90年代，股市还被定性为“为国企脱贫解困作出突出贡献”的资本工具，那时候大部分国有企业并不像今天的中央企业那般手握着巨额垄断利润、充当着行业整合者和洗牌者的角色，相反由于种种历史包袱和经营管理原因，陷入了经营困境和财务困境，仅仅依靠银行的政策性力量已无法解决迫在眉睫的融资需求。于是，股市首次被纳入了资本大鳄的视角，开始了国有企业改制的破冰之旅。
为了有资格通过证券监管部门针对企业上市设定的、在大多数国有企业看来高不可攀、遥不可及的层层财务指标，于是便诞生了将企业集团中盈利能力相对较强的子公司、分公司乃至仅仅是一个车间、一条生产线剥离出来，并被加以一个独立的外壳，打扮得漂漂亮亮的，然后盖上红盖头被送上证券市场的“大花轿”。
时过境迁，市场环境依然恍如隔世。当年的优质资产今天或许依然落伍，而当年被摒弃的劣质资产却有些置之死地而后生，当然，这中间也不排除企业集团利用上市募集资金设立、投资、收购来的其他资产。总之，现在手里又有了一些颇具谈资的资产。那么此时如何将这些资产利益最大化呢？坐等盈利分红太慢，IPO上市又无法解决同业竞争、关联交易等挠头问题，于是这些天生的资本玩家再次看上了手中现成的“壳”资源——再多换来一些股票也是个不错的选择！
但是从一般商业逻辑来看，如果自己手中真有个赚钱能力超强的“宝贝”，藏还来不及呢，谁会大方地拿出来和别人（公众股东）分享？即便是要拿出来，何不做得悄无声息、趁上市公司股价低迷的时候换取到更多股票？相反却在注入资产前大张旗鼓地宣传和渲染，巴不得吸引到整个资本市场中每一个投资者的眼球，这又怎能不令人怀疑其中存在着“猫腻”呢？被吹嘘得天花乱坠的，往往并不是什么好东西，不论是自由市场里摆摊甩卖的廉价服装，还是在资本市场上大肆甩卖的“优质”资产。
某上市公司于2010年7月发布了非公开发行购买资产暨关联交易报告书，计划以12.2元的价格向大股东定向发行8172.44万股股票，购买大股东所持的评估价值为9.97亿元的5家公司股权，以实现纺织贸易及物流业务的整体上市，该重组方案于2010年12月获得证监会审核通过。通过对该报告书的分析，不难发现此次整体上市注入的资产价值水分较大，且盈利能力差强人意。
首先，注入资产中房地产资产过多，包含办公用的房产10项和土地使用权1项，该部分资产也构成了资产评估溢价的主要因素，以纺织品公司100％股权为例，固定资产评估增值1.82亿元，增值率高达121.62％，无形资产评估增值754.73万元，增值率更是高达243％。办公使用的房地产并非投资性房地产资产，变现能力很弱，此时却按照市场价格进行评估而令上市公司全体股东为此付出高额代价，似乎有失公允。毕竟对于大股东来说，这本来就是自家的买卖，不过是左兜掏到右兜，但是对于其他公众股东来说，无疑就是在被迫花高价购买大量基本没有任何增值潜力的房地产。
更何况目前上海房地产市场价格已处于历年来的峰值，在国家不断出台针对房地产市场调控政策的背景下，未来房地产价格走势更显得扑朔迷离，此时将这些流动性本就很弱的办公用房地产，以资产注入的形式换成大笔上市公司股票，这对于上市公司大股东来说，无异于风险转嫁，实在不失为一桩得意的买卖。
其次，拟注入的纺织品公司资产回报率过低，而纺织品公司100％股权却又是此次资产注入的重头，评估价值高达4.51亿元，占全部注入资产的45.24％，但是该公司归属于母公司的净利润水平却低得可怜，2008年仅实现了152万元净利润，2009年净利润1200万元，2010年一季度也仅有407万元。按照评估价值计算的年度回报率分别为0.34％、2.66％和3.61％，尚不及企业债券的实际利率高。
更值得关注的是，纺织品公司2010年一季度仅实现营业利润28.71万元，与上年度3468万元营业利润相比出现大幅下滑，可见407万元净利润还包含了大量非经常性收益，而该笔股权的实际盈利能力更加令人忧虑。
再次，拟注入的物流公司前景堪忧，物流公司27.55％股权此次作价1.59亿元，占全部拟注入资产的15.95％。该公司的盈利能力更是令人担忧，2008年营业收入37.9亿元，2010年一季度营业收入8.87亿元，折算全年35.48亿元，并未出现显著下降，但是盈利水平却是天壤之别，2008年实现营业利润3739万元，净利润1390万元，而2010年一季度这两个数据分别为-73.13万元和-401.4万元，不仅出现了较大幅度亏损，而且销售净利率水平的骤变凸显了业务盈利能力的下降。如此质量的资产注入到上市公司，能起到什么正面效应呢？(www.xing528.com)
上市公司2010年三季报显示营业收入45.42亿元，同比增长58.87％，净利润9498.94万元，同比增长28.07％，显著高于拟注入资产的增长状况，本应以将上市公司做大做强、提高盈利能力为目标的整体上市资产注入，反而拉低了上市公司的增长能力，如此资产注入又有什么意义呢？
最后，信息披露的统计数据涉嫌误导，报告书对于拟购买资产进行了盈利能力比较，模拟了5家公司合并净资产收益率为12.25％，相比同类型公司平均数值9.91％高2.34个百分点，势必令投资者感到拟购买资产盈利能力较高，并得出这是一桩极为划算的交易的结论。然而事实却并非这样简单，此项合并净资产收益率参照了5家公司2009年所有者权益，计算出来的数据仅仅是一个账面上的“数字游戏”，而与上市公司的公众股东却不直接相关，因为上市公司的公众股东并不是按照5家公司的所有者权益金额购买资产，而是付出了高达49.05％的溢价。如果把溢价率因素考虑进去，对于上市公司的公众股东来说，这5家公司股权的收益率将降至12.25％/（1＋49.05％）＝8.22％，比同类型上市公司平均水平低了1.69个百分点。
由此可见，上面列举的上市公司整体上市所注入的资产盈利能力并不强，资产质量和发展前景亦是堪忧，绝非公众投资者所设想的“优质”，上市公司的公众股东并不能够从中获取多大的“油水”。反倒是“被整体上市”的上市公司大股东，不仅增加了对上市公司的持股比例和话语权，更实现了旗下资产的证券化，他们才是这场资产重组的真正赢家。
鼎盛天工重组，能否脱胎换骨？
2010年7月22日，上市公司鼎盛天工结束了长达40多天的停牌并发布了资产重组公告，拟以增加28850万股股票为代价，购进中国进口汽车贸易有限公司100％的股权，公司也由此从原来的工程设备制造商改行做起了热门的汽车贸易。该股复牌后连续涨停，股价从8.18元飙升到最高13.27元，可见市场对其置入资产的追捧，以及对公司重组后业绩增长的殷切期望。但是，这个拟被购入的中进汽贸真能使鼎盛天工脱胎换骨吗？其实，中进汽贸股权价值本身就存在诸多疑问。
（1）中进汽贸盈利能力令人堪忧。
中进汽贸净利润从2007年度的10790万元上升到2009年度的13539万元，并且在2010年上半年就赚到了13725万元，业绩似乎呈现“加速上升”的趋势，其实这完全仰仗于营业收入的飞速增加，但与此同时，销售净利润率却从2007年的2.28％下降到2010年上半年的不足1％。究其原因便是毛利率的大幅下滑，从2007年度的7.28％下降到2010年上半年的3.05％。
公司营业收入的增加有赖于最近两年汽车消费的刺激政策，和汽车销售市场的持续繁荣，但是刺激政策总会退出，属于耐用消费品的汽车市场也难保永远繁荣，与此同时公司毛利率却仍未见起色。
（2）中进汽贸资产评估价格存疑。
中进汽贸在2007年6月30日的资产评估价值为84100万元，彼时对应账面资产净值为80715万元，评估增值率仅为4.19％。而轮到重组鼎盛天工之时的评估价值为26.25亿元，对应账面资产净值为18.67亿元，评估增值率达到了40.6％，增值幅度是前次的10倍。对此，鼎盛天工公告称是由于“中进汽贸有着长期稳固的市场渠道，竞争力也在不断加强，在行业内具有较大的优势”。
但是我们知道，对连续经营的公司股权进行资产评估应采用“未来收益贴现法”，在贴现率确定的条件下，股权评估价值仅与未来收益水平呈正相关。而中进汽贸公司2009年净利润较2007年度仅增加了25.48％，而毛利率却出现了大幅度下降。显而易见，中进汽贸的汽车进口生意在“竞争越来越激烈”的市场环境下越来越难做了，对于这样一桩获利能力持续下降的生意，实在看不出“长期稳定的市场渠道”的价值几何，凭什么给予7.58亿元的评估增值？
此外值得一提的是，经过非公开发行购买股权之后，鼎盛天工的总股本将上升至56446万股，截至2010年7月30日（本周五）收盘价格为12.29元。参照中进汽贸2009年和2010年上半年的净利润水平，鼎盛天工的静态市盈率高达51.23倍，动态市盈率也达到了25.27倍，并不存在明显的估值优势。
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