揭开救世主的真实面目

上市公司的资产重组方，不论是原来的大股东，还是新进入的控制人，在对上市公司进行资产注入时都会摆出一副“救世主”的神情，仿佛在告诉左右公众投资者：若不是我，公司只有退市一条路，你们手中的股票就会变成废纸一张、分文不值！若不是我，就上市公司现有的盈利水平早已无法支撑高企的股价，等待你们的只有股价的暴跌！于是，在公众投资者恐慌而企盼的目光里，将手中并不优质的资产打包评估出数倍的溢价，再一股脑换成上市公司股权，不仅实现了资产证券化、将不易变现的实体资产转化成几乎是“硬通货”的股票，而且往往还能得到二级市场热烈追捧、博得阵阵喝彩，可谓是名利双收！但是在这些浮华背后，却难掩其暗算公众投资者的真实手段。

某上市公司于2011年1月26日发布了《发行股份购买资产暨关联交易报告书》，计划以每股14.53元的价格向实际控制人定向发行25584.12万股股票，购买评估价值总计37.17亿元的6家公司股权，分别为庆安公司、陕航电气、郑飞公司、四川液压、贵航电机、四川泛华仪表和川西机器。

此举被视为该上市公司实际控制人，也即中航工业集团对该上市公司的实质性资产重组，极富想象力的军工类资产也支撑了上市公司股价从重组决议公布前，也即2010年9月3日的16.18元，暴涨至最高时的44.89元，期间涨幅高达177.44％，足见市场对于注入资产的追捧几近狂热。而实际控制人中航工业集团也俨然成为上市公司的“救世主”对股票估值水平已经高涨的上市公司市场表现力挽狂澜。

然而通过对此次重组《交易报告书》进行分析后，却发现“改头换面”后的上市公司绝非犹如实际控制人所宣称和暗示的那般美好。

支持军工类上市公司股价强劲走势的根本在于，市场预期军工类业务可能带来的暴利。企业的盈利增长主要通过两个方面来实现，一个是以销售收入金额为代表的业务能力增长，另一个是以毛利率、销售净利率为代表的盈利能力的提升。通常来说业务能力和盈利能力同时增长能够带来企业盈利的高速增长，业务能力和盈利能力单一实现增长则带来企业盈利的一般增长，两项能力均无显著变化则表现为企业盈利的停滞不前。那么被市场寄予厚望的军工业务盈利情况又如何呢？

拟被注入的6家公司财务数据显示，2008年合计实现营业收入37.63亿元，2009年合计实现营业收入35.77亿元，2010年1-8月合计实现营业收入29.81亿元，折算2010年全年收入44.72亿元，近两年复合增长率为9％。而上市公司重组前发布的2010年度业绩快报显示其2010年度实现营业收入5.37亿元，同比增长24.54％。这意味着注入的军工类“优质资产”的增长能力尚不及上市公司原有业务，那么通过资产重组获得超额利润又从何谈起呢？

而且《交易报告书》中披露，军工类销售定价模式为“完全成本加上一定比例利润”，也即“成本加成”法，此种定价方式将锁定军工类业务的利润率，业务盈利能力平稳却不会出现大幅增长，体现在注入的6家公司过去两年一期财务数据则为：2008年实现净利润2.34亿元，销售净利率为6.22％，2009年实现净利润2.82亿元，销售净利率为7.87％，2010年1-8月实现净利润1.73亿元，销售净利率为5.8％。可以看出，在过去将近三年里，注入的6家公司盈利能力呈现稳中有降的趋势，与市场所预期“暴利”存在显著差别。

不仅如此，仔细翻看《交易报告书》，发现其中关于注入的6家公司产能数据存在一定疑问，具体包括以下内容：

（1）庆安公司机载飞行控制子系统2010年1-8月产能18500万元，折算全年产能27750万元，2009年产能为33100万元。庆安公司机载悬挂与发射控制系统2010年1-8月产能13800万元，折算全年产能20700万元，2009年产能为21800万元。

（2）郑飞公司航空产品及非航空机电产品2010年1-8月产能50100万元，折算全年产能75150万元，2009年产能为77500万元。

（3）泛华仪表航空机载燃油测量系统2010年1-8月产能9044.28万元，折算全年产能13566.42万元，2009年产能为20555万元。航空航天发动机点火系统2010年1-8月产能2720万元，折算全年产能4080万元，2009年产能为6990万元。地面检测试验设备2010年1-8月产能4992.4万元，折算全年产能7488.6万元，2009年产能为8580万元。

产能不同于产量，如果公司采用以销定产的经营模式，产量会随着订单和销量同比变化，但是产能则指在正常使用条件下，企业生产产品的最大产量。这一数据通常伴随着企业生产设备投资金额增加而增加，只有出现生产设备老化、停工检修、压缩生产线等特殊原因才会出现产能减小。那么对于注入的6家公司来说，不应出现市场销量萎缩的情形，那么产能的降低原因又在哪里呢？

此次注入资产价值评估方法采用了资产法，较净资产账面金额溢价了35.72％。通常来说，上市公司资产重组中针对整体股权评估采用收益现值法，相比资产法将产生更高溢价水平，那么该上市公司原股东是否从资产法评估的注入资产中获得了超额收益呢？结论恐怕并非如此简单。

此次注入资产市盈率为14.42倍，而近三年军工类同行业A股上市公司发行股份购买资产的平均市盈率为18.82倍，由此来看上市公司原股东在资产重组中还占到了不少便宜。但是值得注意的是，摘选的8家可比交易A股中，上市公司航空动力购买资产市盈率高达60.25倍，显著高于其他公司，应视为统计学中的“坏点”。如果剔除此公司后，其余7家公司购买资产平均市盈率则降为12.89倍，较此次上市公司定向增发购买资产估值水平低1.53倍。

同时，注入的6家公司2008年合计净利润2.34亿元，2009年合计净利润2.82亿元，2010年折算全年合计净利润2.59亿元，没有呈现出稳定的成长能力。如果假定这6家公司盈利水平无增长，参照其他上市公司重组是按照收益法评估所采取的约12％的折现率和未来30年期的折现期间计算，6家公司股权价值为20.81亿元，远低于按照资产法评估出来的37.17亿元。

更加令公众投资者“不爽”的是，就在上市公司发布《交易报告书》的同一日，实际控制人中航工业集团旗下的在香港上市的另一家子公司中航科工发布公告称，以1.92亿元外加定向发行18227.85万股股票为对价，向中航工业集团购买评估价值为7.68亿元的天津航空全部股权。值得注意的是，根据公告内容，天津航空2010年度净利润为1.06亿元，这意味着针对中航科工的资产注入市盈率仅有7.24倍。

一直以来A股市场上市公司对于股东利益的重视程度严重不足，常见到H股市场中按季分红的红筹股，一旦回归到A股市场就变成了“铁公鸡”，而中航工业集团在同一日宣布的两个资产注入计划，在H股市场实施的条件显著优于A股市场，如此厚此薄彼的方案，又怎么让中航机的股东保持平衡的心态呢？不能不令人怀疑，充当“救世主”是假，而将盈利能力极弱的资产注入到上市公司、实现资产证券化是真。(www.xing528.com)

注入资产盈利反缩水，中航精机如意算盘谁能看懂
（《证券日报》记者　许洁）

在2011年1月22日公布了正式定向增发方案后，曾经连拉9个涨停的中航精机被迫走下神坛。因为此次公布的拟注入资产经评估后的数据和2010年10月公布的预案差距甚远，且拟注入资产的持续盈利能力也遭到了质疑。与此同时，公司原先预计2010年业绩会有20％-50％的涨幅，但根据1月27日公布的业绩快报，公司只实现了归属于上市公司股东的净利润3518.55万元，相比去年涨幅仅有15％左右。一方面是“不给力”的定向增发，一方面是未达预期的财报。中航精机是不是应该给投资者一个明确的说法？

图3-3　中航精机日K线图

1月22日，中航精机公布增发草案。公司增发价格确定为14.53元／股，向中航工业，机电公司，盖克机电，中国华融等公司共计发行25584.1167万股，合计发行股数占发行后公司总股本42291.7167万股的60.49％。

公告显示，本次交易的标的资产庆安公司、陕航电气、郑飞公司、四川液压、贵航电机、四川泛华仪表、川西机器等七家公司估值合计371737.22万元。而此前公司披露的同口径下对应的标的净资产账面值合计273908.01万元，此次估值增值35.72％。

在资产评估增值的同时，上述拟注入资产的净利润却出现下滑。在2010年10月份公布的数据中，拟收购的上述七家公司净利润合计3.33亿元。但本次公布的经审计的净利润合计约2.7亿元，这较三个月前公布的数据则下降了18.9％。此外，中航精机最终确定的增发股数与三个月前预计也出现不一致，此次较当时预计的增发股数25035.99万股增加了约548万股。

值得注意的是，根据上述七家拟注入公司的盈利预测审计报告，不少公司盈利预测报告显示，有可能在未来几年内业绩出现连续下降。中航精机拟注入资产2009年经审计的净利润约为2.89亿元，而预测的2010年、2011年净利润分别为2.58亿元、2.69亿元。

“由于此次公布的经过审计的盈利数据低于预期，按照去年10月公布的预案测算的股价就面临高估值的风险。”一位券商人士对记者表示。此前就有媒体表示，中航精机提高注入资产估值却拉低业绩，是为了可以顺利通过监管部门的审核。“评估确实是存在可操作空间的，不排除公司刻意而为之的意图。”上述券商人士表示。

虽然这样的结果让投资者很受伤，外界也是议论纷纷，但公司方面并未对此做出解释。记者昨日多次拨打公司公开电话，却一直无人接听。

祸不单行，除了注入资产数据大变脸，中航精机的2010年业绩也是低于预期。

1月27日，公司公布了2010年业绩快报，快报中公司表示，由于2010年在国家汽车产业振兴规划和汽车以旧换新、汽车下乡、购置税优惠等销售优惠政策的引导下，国内汽车产业持续快速发展，产销两旺，公司主要产品调角器同比实现较大增长，同时公司加强内部管理，严格成本控制，经营业绩实现持续增长。

2010年实现营业总收入53662.22万元，比上年同期增长24.54％；实现营业利润3669.56万元，比上年同期增长21.42％；实现利润总额4011.66万元，比上年同期增长24.07％；实现归属于上市公司股东的净利润3518.54万元，比上年同期增长15.06％。

但这与2010年10月27日公告的预计2010年度归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长20.00％-50.00％相比降低不少。此前业绩预增的原因也是公司加大了销售力度，主营业务收入较上年同期呈现较快增长，另外公司进一步加强内部成本控制，产品毛利率有所提高。

如果说业绩差距，投资者可以选择忽略不计，但是注入资产的数据却与原先预计出入很大，导致股价下跌，中航精机的这种行为是不是已经涉嫌虚假陈述？