销售的靓丽外表：真实还是谎言？

深圳市某主营中小学教育类软件开发与销售的拟上市公司，于2011年4月向监管部门递交了招股说明书，并申请在创业板市场上市。

该公司公布的财务数据异常亮丽，堪称软件行业的“印钞机”：在资产负债率仅有14.7％的财务杠杆倍数下，实现净资产收益率53.42％；每股基本收益1.07元，每股经营性现金流量更是高达1.17元；以发行前3300万总股本和2010年末7684.16万元货币资金余额计算，每股账面现金便高达2.33元。

超强的盈利能力和现金储备成为该公司的最大卖点，但同时也令人生疑。从一般商业逻辑来看，如果有这样一笔年赚50％、两年就可以回本的生意，谁会求爷爷告奶奶地和别人分享呢？更何况，该公司目前积累的货币资金已经多到“花不完”的程度了，那么有什么必要谋求上市融资呢？通常来说，不正常的背后必有隐情，那么在该公司几乎登峰造极的盈利能力背后，又会隐藏着什么？

该公司的主营产品为某款“著名”且“畅销”的教育软件，在最近三个年度的主营业务收入占比分别为58.52％、67.45％和81.9％，不仅占据了绝对地位，而且收入占比还呈现逐年提高的趋势，成为该公司最重要的利润来源，见表2-5。

表2-5　产品类型销售占比

从公开数据来看，该款教育软件2010年毛利率高达75.55％，而且最近三年毛利率水平相当稳定，见表2-6。

表2-6　该款教育软件盈利测算

而其他众多知名软件商，例如A股唯一一家拥有LINUX操作系统与办公软件业务的中国软件，经营毛利率也仅为31.96％，在该公司强大的盈利能力面前相形见绌。

而该公司所处的教育软件开发则是充分竞争行业，而且产品同质化程度高、差异化不明显，公司对此也坦言“产品附加值较高，内容复制简单”。那么这样一个并不存在显著竞争优势，且还时刻受到盗版威胁的产品，获得如此高毛利率则显得不合常理，莫非该公司具备了超强的研发实力，总能够领先于同行业提供优质练习题资源？这无法通过财务口径来证实，但是通过人员聘用和人力成本也可窥见一斑。

截止2010年末，公司共有员工172人，其中管理类员工17人，占比为9.88％；销售类员工90人，占比为52.33％；“具有技术背景和教育学专业背景”的从事产品开发研究人员共计65人，占比37.79％。可见，该公司员工构成是以销售团队为主，这也意味着公司的人力资源配置更加偏向营销，而非研发。

如果猜测该公司的研发人员能力超强，都是“以一敌十”的“强人”，有实力凭借少数人而获得领先市场的研发成果，但是财务数据却无法给予合理支持。财务报表附注显示，2010年营业费用和管理费用工资支出合计697.17万元，折合每位员工的年工资收入仅为4万元或月工资不足3400元，相对于公司所在地深圳市平均4.67万元每年的工资水平，不用说“具有技术背景和教育学专业背景”的专业人士，恐怕就连一般技术人员都聘用不到，那么公司所宣称的“技术创新优势”和“优秀教师资源优势”又将以何为支撑呢？

故而，在研发实力方面该公司存在重大信息隐瞒和信息误导，而真实情况则可能有两种：一种情况是该公司并没有建立起自有核心研发团队，编制软件所需数据资料主要来自外购，而且外购资料费用并非是正常渠道，因此也未体现在成本项目中，由此造成虚增利润；另一种情况则是公司所需数据并不存在核心技术壁垒，而不过是将课本教材内容简单编纂，并且不同年份之间变动不大，那么势必导致社会资本蜂拥而入，也同样无法合理解释该科技所具备的高盈利能力。

招股说明书中披露，2009年度新华书店零售终端抽样统计数据显示，在5家教育软件业内知名企业中该公司的市场占有率最高，见表2-7。同时，作为主要产品的教育系列产品被北京新华书店音像发行所有限公司确认为2010年英语同步教学软件类产品销售排名第一。那么这将意味着该款教育软件应当是同类型产品中最为畅销的，也势必导致该软件产品在新华书店系统零售终端教育软件类产品方面占有相当的市场地位。

表2-7　主要竞争对手统计

但是，从北京新华书店多处终端了解到的真实情况，与上述合理推断的结果大相径庭：不仅在货架上没有找到那款所谓的“著名”且“畅销”软件的踪影，而且询问销售人员时，均表示以前也没有卖过这个产品，甚至有个别销售人直接表示“没听说过”这个产品。

那么这样一个被新华书店销售人员称为“没听说过”的产品，又凭借什么跻身于“行业占有率最高”的市场地位？又凭借什么荣登新华书店“2010年销售排名第一”的冠军宝座？抑或者本身不过是公司的臆想，甚至是一场骗局？

此外，从该公司财务数据中也可以窥见重大矛盾。经向图书音像出版行业内人士咨询了解到，像新华书店等掌握着销售渠道战略资源的网络，通常采用代销模式进行核算，那么这意味着出版方将商品发往销售网络时，还不能确认为收入，而只有等到销售方确认销售才能计入营业收入并结转利润。(www.xing528.com)

根据会计准则，代销模式下商品发出方在发出商品的同时，应将“存货——库存商品”转入“存货——发出商品”或者“存货——委托代销商品”中核算。如该公司所宣称的以新华书店系统为主要销售渠道之一，那么在账面上应当存在“存货——发出商品”或“存货——委托代销商品”余额，但是根据该公司公布的财务报表附注，存货中仅包括“原材料”和“库存商品”两个子科目，那么这意味着公司不存在“发出商品”和“委托代销商品”的科目核算，这明显不符合逻辑。那么这很有可能是公司针对代销发出产品，在未经销售方确认时便提前计入营业收入和利润，由此导致营业收入和利润的虚增。

公司招股说明书“竞争劣势”部分阐述“竞争劣势主要表现在资金筹措方面。随着公司在产品做精做细的基础上不断做强做大，经营规模的进一步扩大，对资金的需求量越来越多，本公司的资金筹集能力已成为公司发展的瓶颈。”但是这种说法却丝毫无法得到财务数据的支持。

资产负债表显示该公司2010年末货币资金余额为7684.16万元，这相当于期间费用支出合计金额2092.52万元的3.67倍，这也就意味着该公司即便以后一分钱业务都不做了，以现有的费用支出规模，手持的现金都足以维持3.67年的运转！但是就是这样一个显然处于“流动性过剩”的企业却在大肆喊穷，以至于缺钱缺到“公司发展的瓶颈”境地，那么不得不令人怀疑，那大笔的现金是否归公司所有和控制？7千多万元的货币资金都用来做什么？

更加令人匪夷所思的还有两点：

（1）利息收入的不合理。

公司持有7千多万元现金，而2010年全年经营性现金流出量也仅为5553.39万元，那么即便公司的财务政策保守到相当的程度，需要打出一整年成本费用开支的富余量，也将有两千多万元货币资金处于睡眠状态，就算没有其他任何投资项目可供实施，这笔现金选择定期存款也将是必然选择。但是公司财务报表附注显示2010年利息收入仅为27.45万元，对应5749.32万元平均货币资金余额，利息率仅为0.4774％，可以断定不存在任何定期存款。那么公司为何要让数千万元闲置资金白白趴在活期账户上呢？这显然有悖于正常的财务逻辑，亦或这些资金并不为公司控制，或者平时根本就不在公司账上？

（2）奇异的短期借款。

一方面是数千万元的闲置资金趴在活期账户上，几乎白白供银行使用，而另一方面却还借入490万元的短期银行借款，这恐怕是任何一个财务人员都无法给出合理解释的现象，除非账面上数千万元的资金根本无法正常使用和流转。

综合上述种种疑点和矛盾，可以大胆猜测公司真实的货币资金存量完全不像资产负债表显示的那般充裕，公司真实资产质量或与财务报表所述大相径庭，要么是公司在虚构现金资产，要么便是平时存在大量非经营性事项（如关联方占用等）占用公司资金。

招股说明书“募集资金的运用”部分阐述，除了新建营销中心需要购置价值1320万元的房产之外，“中小学英语同步教育软件升级及版本扩充项目”和“中小学多学科（不含英语）同步教育软件项目”作为主要投资对象，拟投资金额分别为3528万元和2724万元，这两个项目的具体概算来看主要支出包括新增设备、外购无形资产和新增开发支出三个方向：

表2-8　募投项目明细

但是这些支出概算与公司目前的经营数据进行对比，却发现金额存在较大高估，因为该公司目前总共有固定资产原值合计仅219.81万元，其中电子设备原值118.58万元。同时过去三年研发投入金额总共才1784.48万元，年均594.83万元：

表2-9　各年度研发投入

依据该公司此前的财务数据表现，该公司仅购置了两百余万元固定资产、每年投入不足六百万元研发成本的代价，就已经取得了超8000万元的营业收入和3540万元净利润，那么募投项目的创收能力和盈利能力就相形见绌了，需要新增置700多万元机器设备（原固定资产投资额的3倍）和将近1500万元研发投入（原年均研发投入金额的2倍），却只能换来不足9000万元新增营业收入和3061万元净利润，凸显了募集资金投向的相对低效。

此外，招股说明书中4个募集资金投入项目合计资金需求为10152万元，而目前公司账面货币资金余额就高达7684.16万元，即便该公司2011年经营业绩与2010年持平，那么也将获得超过4000万元的经营性现金净流入量，二者合计就是将近12000万元可用资金，足以支撑该公司计划投资项目，不存在任何外部融资压力。

退一步说，就算该公司对货币资金余额存在较高要求，那么也应当优先考虑债务融资，这样不仅有利于降低资本成本，而且还不至于分散股权。目前该公司资产负债率仅为15.51％，且不存在任何长期负债，充裕的资产流动性配合极高的现金收获能力，向银行申请长期贷款绝非难事，那么公司又为何偏要费尽周折谋求上市融资呢？或许融资是假，实现股权证券化才是真正的目的，从这个角度来看，所谓的募集资金投向预算金额，也不过是为了上市融资寻找一个并不堂而皇之的借口罢了。