价值投资与因子投资：差异与回报

本杰明·格雷厄姆及其追随者沃伦·巴菲特、霍华德·马克斯和塞思·卡拉曼等人已经开发出一套价值投资体系，而尤金·法马和肯·弗伦奇则开发了完全不同的因子投资方法，可以用它识别“价值股”。虽然本杰明·格雷厄姆的体系和法马及弗伦奇的方法中都含有“价值”一词，但它们在根本上却有着天壤之别。

重要的是，对于作为统计因子的价值（法马和弗伦奇）和用于分析方法或目标的价值（本杰明·格雷厄姆），需要从定义上加以简明扼要的区分。这两种方法可用于解决不同的问题，法马和弗伦奇的方法要解决的是：是什么原因造成了多只股票的回报存在持续差异；而格雷厄姆价值投资者要解决的是：找到资本永久受损的风险较低，而回报诱人的可能性较高的投资机会。

由于投资风格存在根本性的差别，运用法马和弗伦奇的因子投资模型识别出的价值股，可能根本无法引起价值投资者的兴趣，正如本杰明·格雷厄姆的追随者所做的那样。利用因子投资建立的基金与本杰明·格雷厄姆的价值投资体系毫不相干。

法马和弗伦奇的自上而下因子模型，其支柱是市场有效的假设；因此，跑赢大盘的回报只有通过冒更大的风险才能获得。然而，当法马和弗伦奇看到投资者的实际收益时，却发现了异常。因为不想放弃有效市场假说，法马和弗伦奇只好扩大其模型结构，他们认为必定存在未被发现的系统性“风险因子”。法马和弗伦奇提出的此种因子现在已经有5个了，其中之一是公司的账面资产（股东权益）与市场价值（总市值）的比率。因此，账面市值比（book-to-market）被命名为“价值因子”。

与法马和弗伦奇自上而下的方法相反，本杰明·格雷厄姆的价值投资体系是以此为前提的：为了评估股票的价值，你必须自下而上地评估特定的企业。格雷厄姆价值投资者的目标是：估计一家公司未来可分配的现金流量，并在它的股票交易价格明显低于这些现金流所代表的内在价值时买进。比如，格雷厄姆价值投资者有可能评估一家公司的长期现金流量为每年1亿美元，并且买下了它，因为该公司的企业价值为5亿美元。显而易见的是，如果你买了价值5亿美元的东西，而它每年的回报为1亿美元，你的投资回报将会大得令人难以置信（这种情况下的回报率为20%）。从长期看，格雷厄姆价值投资体系能够跑赢大盘，但前提是，投资者能够做到执行格雷厄姆价值投资四项原则所需的重要工作：（1）将股票视为企业相应比例的所有权。（2）购买股票时要有安全边际。（3）了解市场先生有两极性，而非完全明智的；它应该是你的仆人，而不是你的主人。（4）保持理性。对于所有投资者来说，第四项原则最难做到。

因子投资不涉及这些事情。当有人使用账面市值比来衡量一只股票是否便宜时，他或她实际上是在说：银行账户中的一堆现金和一家经营中的公司没有差别。对这样的人来说，产品、客户、生产能力、品牌和经营能力都毫无意义。这是因为，该比率中的账面价值被当成了内在价值的替身，而账面价值完全反映不出一家公司的赢利能力。

成功的格雷厄姆价值投资者会逆向思维。他们很关心公司的经营特质所体现的该公司未来可能的现金流量。未来现金流量更大的公司，本质上要比那些未来现金流量较小的公司更值钱，无论该公司的账面价值有多大。

账面价值与盈余（现金流）之间的纽带，可以从公司的股本回报率上看出来。也就是说：收益率＝股本回报率×账面市值比。

虽然法马会勉强承认企业的价值就是其未来现金流的折现，但他认为，在分辨一家公司将来的业绩会好到什么程度方面，没有人能高于一般水平。法马框架的言外之意是：你也可以假定所有公司的股本回报率都是相同的。如果所有公司的股本回报率都一样，那么，账面市值比就可以告诉你了解公司价值所需的一切。但对格雷厄姆价值投资者来说，保守估计公司未来的股本回报率是没有根据的，这种认识实在荒谬。(www.xing528.com)

格雷厄姆价值投资者会花费大量的时间来考虑股本回报率和资本回报率的问题。这些概念使他们得以将各家公司的赢利能力区分开来。而在法马和弗伦奇看来，价值完全由基于账面价值和价格筛选而出的数据库决定。在格雷厄姆价值投资者看来，价值能够起到安全边际的作用，这个安全边际的建立，只能通过对照一系列的内在价值来衡量市场价格的高低，而内在价值的确立则要凭借对未来现金流量的保守估计。

借用比喻就可以更简单地看清它们之间的差异。假设你想组建一支篮球队（我们姑且称之为A队）。法马和弗伦奇的方法是在镇上招募100名身材最高的男性。该球队的成员应该比普通人打得更好，因为身高和打篮球的能力之间存在相关性。同样的道理，价值被低估的公司（例如，真正的价值投资）和账面市值比较低的公司之间也存在统计学上的相关性。

组建球队的另一种方法是举行选拔赛，以评价每个人的篮球技术（和本杰明·格雷厄姆式的投资者评估公司的方式一样）。采用这种选拔方式的人会挑选前15名的选手组成B队。即使A队优于平均水平，B队的成绩也可能比A队更好。同样，搭配适当的价值投资组合，其回报很可能（大幅）高于由几百只账面市值比高的股票组成的投资组合。

总而言之，因子投资方法在本质上就是对指数投资的小小改进（或许是增强）。相比之下，格雷厄姆价值投资者的目标则是实现远高于1%～2%溢价的回报率。换句话说，因子投资正试图通过微调指数基金的办法，抹掉统计上的那点儿轻微优势，而格雷厄姆价值投资者寻求的是更大的回报。对每种方法是否成功的考验不在于“知”，而在于“行”。在其著名的演讲《格雷厄姆和多兹维尔村的超级投资者》（The Superinvestors of Graham and Doddsville）^[1]一书中，沃伦·巴菲特对格雷厄姆价值投资者以往所取得的优异成绩进行了点评，投资者若能仔细思考这些成绩的取得，定能受益匪浅。

这也许就是许多基金尽其所能地鼓励混淆视听的行为，不让人们弄清楚格雷厄姆价值投资和因子投资之间差异的原因了。他们想要的“价值”基金实为因子投资基金，却要给它戴上价值投资体系的光环，因为这个体系经由源于本杰明·格雷厄姆学派的“超级投资者”的实践，已经取得了成功。

不无遗憾的是，似乎很多投资者认定，沃伦·巴菲特和其他格雷厄姆价值投资者现在的做法，就是法马在讨论价值因子时谈及的一种形式。如果更多的投资者确实读过本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》和其他论述格雷厄姆价值投资的书，他们就会意识到这两种投资方法有着根本上的区别。

【注释】

[1]格雷厄姆和多兹维尔是《证券分析》（Security Analysis）的作者，多兹维尔即戴维·多德。1984年，在哥伦比亚大学举行的庆祝《证券分析》出版50周年的大会上，巴菲特发表了题为“格雷厄姆和多兹维尔村的超级投资者”的演讲，回顾了50年来格雷厄姆的追随者们采用价值投资策略持续跑赢大盘的事实，总结归纳出价值投资策略的精髓，在投资界影响很大。“格雷厄姆和多兹维尔村”是他想象的一个村子，指聪明投资者的群体。——译者注