考虑企业品质的关键因素

本杰明·格雷厄姆有盲点。他对于值得为某些企业支付高价这件事不太欣赏。

——查理·芒格，《查理·芒格传》，2000年

芒格评估企业价值的方法部分受本杰明·格雷厄姆的影响，部分则受菲利普·费希尔的影响。芒格对格雷厄姆价值投资体系的思考有一个演变过程，而费希尔对这种演变至关重要。在费希尔看来，广泛多样化本质上是主动管理型指数基金的一种形式。他认为，投资者若想跑赢大盘，就应专注于数量较少的股票。费希尔更喜欢几乎永远地持有股票，例如，他在1955年买了摩托罗拉的股票，一直持有到2004年。费希尔还认为像“好打的慢球”那样的投资机会很少见，只有那些愿意耐心寻找的投资者才能遇到。费希尔认为，商业周期和市场先生态度的变化是在所难免的。跟许多其他投资者不同，费希尔赋予潜在企业的品质以极大的权重。因此，作为投资者，即使没有寻找雪茄屁股似的廉价股票，费希尔也能跑赢大盘。

与塞思·卡拉曼这样的格雷厄姆价值投资者的方法相比，结合了费希尔理念的方法有很大的不同。芒格和赛思·卡拉曼都希望得到安全边际，这就是格雷厄姆价值投资体系的原则，但投资者选择计算内在价值和安全边际的方法各有不同。对芒格而言，费希尔使用的方法明显略胜一筹：

如果我从未存在，沃伦会变得更喜欢比较优秀的企业，而对颇具投资价值的“雪茄屁股”没那么感兴趣。雪茄屁股的供应已经渐渐断了……没有查理·芒格，自然也是这样的走向。但他崇拜本杰明·格雷厄姆，加之遵循传统的格雷厄姆方法并赚了很多钱，这让他有点儿被洗脑了，而我会推着他沿着他已经在走的方向走得更快一点儿。

——查理·芒格，《吉普林个人理财》，2005年

我所说的本杰明·格雷厄姆的经典概念有个麻烦，那就是（“大萧条”之后，又过了足够长的时间），世人逐渐看透，那些真正显而易见的廉价货已经销声匿迹了……本杰明·格雷厄姆的追随者的反应是，改变他们盖革计数器^[4]上的刻度。实际上，他们开始用不同的方式定义廉价货，而且仍然很奏效。所以，格雷厄姆这套聪明的体系是一个非常好的体系。

——查理·芒格，南加州大学商学院，1994年

巴菲特今天可能更像费希尔，而不是他曾经说的只有15%的相似度，但只有他自己知道我的说法对的成分有多少。正是芒格的影响促使巴菲特远离了纯粹的本杰明·格雷厄姆方法。他们对喜诗糖果的投资是伯克希尔·哈撒韦为优质公司支付高价的早期案例。芒格和巴菲特发现，喜诗糖果拥有未加利用的定价权，这能让它非常显著地增加财务回报。在购买了喜诗糖果之后，两位投资者发现他们可以定期提高价格，而消费者似乎并不在意。芒格称这种提高价格却不会导致销售显著下降的能力为“定价权”。巴菲特曾说过：“50多年前，查理告诉我，以公平合理的价格头下一家非常优秀的企业远胜于以惊人的低价买下一家普通的企业。”查理在此所谈及的是这样一个理念：用合适的价格购买一家优质企业仍然符合格雷厄姆价值投资体系关于购买廉价货的原则。

之所以发生向费希尔企业价值评估方法的转变，部分原因在于格雷厄姆喜欢买的那类公司在“大萧条”之后已逐渐消失。转向费希尔理念的其他推力的出现则是因为芒格和巴菲特在市场上取得了成功。由于他们持续取得理财方面的成功，伯克希尔·哈撒韦公司每年都需要运转大量现金，在这样的规模下，要想找到足够的雪茄屁股是不可能的任务。

与很多纯粹格雷厄姆风格的投资者不同，芒格认为他的投资风格必须有所发展。

格雷厄姆的追随者……意识到，由于其地位所隐含的动量，有时还要加上优秀的管理人才或某种更适合的企业制度，有些公司以账面价值的两到三倍出售仍然算得上是很便宜的。一旦跨越障碍（基于会吓坏格雷厄姆的量值方法，识别出潜在的便宜货），我们就会开始对更好的企业感兴趣。

——查理·芒格，南加州大学商学院，1994年(www.xing528.com)

对于芒格而言，如果在购买资产时不考虑潜在企业的品质，那局限性就太大了。

投资游戏总要涉及对质量和价格的考量，诀窍就在于你按某个价格付款，得到的要是超过价格的更高质量。就是这么简单。

——查理·芒格，《查理·芒格传》，2000年

我们确实从高品质企业那里赚到了钱。有时候，我们会买下整个企业。有时候，我们买下一大部分股票。但是，经过分析，我们发现高品质企业让我们赚了大钱。其他赚了大钱的人，大多数也同样受益于高品质的企业。

——查理·芒格，南加州大学商学院，1994年

芒格认为，一家公司的品质越高，长期下来，就越能成为你的“借力好风”。

芒格和巴菲特如何评估品质？

把价格问题先放一边，拥有品质最好的企业就意味着：在一段很长的时间内，可以以很高的回报率大量使用增量资本。而拥有品质最差的企业则意味着：情况必定（或将要）与之相反，也就是说，企业始终以很低的回报率使用越来越多的资本。

——沃伦·巴菲特，1992年伯克希尔·哈撒韦公司致股东的信，1993年

芒格和巴菲特都非常重视企业资本回报能力的大小和持续性。投资资本的回报率（ROIC）是税后营业利润除以投入企业的资金额后所得到的比率。简而言之，企业所用的资本能创造多少收入，决定了芒格和巴菲特如何看待这家企业的品质。企业增长本身无所谓好坏。在1992年致股东的同一封信中，巴菲特这样写道：

只有当目标企业获得诱人的增量回报时，换句话说，也就是只有当用于支持增长的每一分钱都创造了多于一分钱的长期市场价值时，增长才会让投资者受益。

——沃伦·巴菲特，1992年伯克希尔·哈撒韦公司致股东的信，1993年