确定企业内在价值的可变因素

伯克希尔·哈撒韦公司的《股东手册》中有对“内在价值”的定义，如下所示：

不妨把内在价值简单地定义为：企业在剩余存续期内可取的现金折现值。不过，内在价值的计算并非如此简单。如我们的定义所示，内在价值是一个估计值，而非一个确切的数字，另外，如果利率变动或未来现金流的预期被修正，这个估计值就将必须随之改变。

——沃伦·巴菲特，伯克希尔·哈撒韦公司《股东手册》，2014年

由于可从企业流出的现金并非年金，并且要基于大量不可能被确切预测的基本因素，所以，确定企业的价值实乃一门艺术，而非科学。在确定企业内在价值的方式上，几乎每个投资者都略有不同，这在本质上没什么不妥。因此，最好把内在价值看成某个区间，而不是一个确切的数字。

有些企业的内在价值比较容易计算，有些企业的内在价值则让价值投资者不知从何算起。芒格甚至不会对每个企业都做评估：

我们没有可以估算所有企业正确价值的系统。我们几乎将全部企业归入“太难”那一堆，只筛选几个简单的来做。

——查理·芒格，伯克希尔·哈撤韦公司年会，2007年

在理想情况下，确定企业内在价值的计算过程很容易，芒格只需心算就能做到。虽然更多智力平平的人需要使用计算器才能完成相同的数学运算，但芒格关于力求简单和显而易见的结果的观点，仍然适用于真正的格雷厄姆价值投资者。如果芒格确定企业估值太难，他就会直截了当地说：“我放弃”。这是一个很有效却未能被充分利用的理念。若用棒球作比，芒格和巴菲特最喜欢的一点是：作为投资者，不需要每一球都挥棒。

很多过分自信之人的倾向恰恰与芒格划归“太难”的方法相反。换句话说，高智商的人往往很享受解决估价难题的机会，认为他们会因足够的心智技能而得到高额的回报。但实际情况是，在试图解决难题时，造成损失的是情绪和心理问题，而非智力上的不足。难题就是难题，饱含犯错的机会。

当流程简单时，确定企业价值才能做到最好，也最可靠。即便在流程相对简单的案例中，格雷厄姆价值投资者也必须记住一点：估值过程本来就不精确。价值投资者完全可以接受一个不精确的估值，因为格雷厄姆价值投资者寻找的是一个非常宽裕的安全边际，没有必要进行精确的计算。一个不错的例子就是，服务生很容易就能推断出某位老顾客是否超过了法定饮酒年龄。同样的道理，有些企业的内在价值显然也提供了必要的安全边际。

巴菲特和芒格承认，他们在内在价值的定义上并不完全一致。巴菲特认为：

内在价值极其重要，但又十分模糊。在评估内：在价值时，面对相同的一系列事实，两个人几乎不可避免地会得出不同的数字，至少是略有不同，查理和我的情况甚至也是如此。

——沃伦·巴菲特，伯克希尔·哈撒韦公司年会，2003年

定义足够模糊，真正聪明且有经验的投资者甚至可以心算。(www.xing528.com)

我听沃伦谈过所谓折现现金流量。不过从未见他算过一回。

——查理·芒格，《沃伦·巴菲特如是说》，2007年

在1994年伯克希尔·哈撒韦公司“董事长的信”中，巴菲特写道：“内在价值是一个数字，但无法精确计算，必须估计……尽管模糊不清，不过，内在价值非常重要，它是评估投资和企业相对吸引力的唯一符合逻辑的方式。”虽然估值的看法和做法存在一些细节差异，但大体上是一致的。估值可不是格雷厄姆价值投资者一路拼凑出来的东西。在迈克尔·普赖斯看来：“内在价值是商人在进行了充分的尽职调查并得到银行大额的授信额度之后，为了完全掌控一家企业而愿意支付的价格。对我来说，最重要的指标是完全控制地位的交易价位，而不是市场交易的价位，或相对于类似其他（企业）股票的交易价位。”

一些具备某些特点的企业却是芒格碰都不会碰的：

有两类企业：第一种赚12%，你可以在年底取出。第二种也赚12%，但所有多余的现金必须再次投入经营，永远不会有现金。它让我想起某个家伙，他看着自己所有的设备说：“那就是我所有的利润。”我们讨厌这种企业。

——查理·芒格，伯克希尔·哈撒韦公司年会，2003年

芒格和巴菲特在为企业估值时，是从他们所谓的“所有者盈余”开始入手的。所有者盈余的定义为：净收入＋折旧＋损耗＋摊销－资本支出－额外营运资金。在此方法中，伯克希尔·哈撒韦公司利用所有者盈余，把维持企业股本回报率所需的资本支出纳入考量。对于如何计算所有者盈余，本书在附录《伯克希尔·哈撒韦的计算方法》中给出了更为完整的解释。

所有者盈余不是一个典型的估值指标。其他格雷厄姆价值投资者可能会用不同的标准计算价值，比如息税前利润（EBIT）。例如，在《股市稳赚》（The Little Book that Beats the Market）一书中，格林布拉特就认为息税前利润中的“折旧”部分可以被视为“资本支出”的代表，言下之意，似乎用“资本开支”替换“折旧”是更好的方法。

巴菲特对成长性在确定企业价值中的重要性有自己的看法，并与芒格的方法相呼应：

成长性一直是价值计算公式中的一项，它构成了一个可变因素，其重要性可能微不足道，也可能巨大无比，其影响可能是消极的，也可能是积极的……只有在对企业的投资可以产生不断增值的诱人回报时，换言之，只有为增长所花的每一分钱都能创造超过一分钱的长期市场价值时，成长才会让投资者受益。如果是需要持续增加投入却回报甚微的企业，它的成长就会伤害投资者。

——沃伦·巴菲特，1992年伯克希尔·哈撒韦公司致股东的信，1993年

与采取和每一位格雷厄姆价值投资者相同的方式进行计算相比，单个投资者在内心对于内在价值的定义能否保持一致，才更为重要。正如即将解释的那样，当投资者耐心观察投资价格在一段时间内的上下波动时，内在价值是其最终分析的参考点。在做估值分析时，像芒格这样的格雷厄姆价值投资者是非常保守的。