国际经验：优化多层次资本市场体系建设

目前国外发达国家经济体基本建成多层次资本市场体系，其中以美国、日本和英国等国家的多层次资本市场最为完善和发达。在这些国家，多层次资本市场不仅包括规模庞大的场内交易市场，还包括大量日臻成熟的场外交易市场。下面将主要以美国为例，剖析国外多层次资本市场体系。

众所周知，美国作为世界经济规模最为庞大的发达国家，其资本市场体系也是全球规模最大、最具代表性的。按照服务对象及交易区域，美国多层次资本市场主要由以下市场所构成，如图3-1所示^[7]：

图3-1　美国多层次资本市场体系

美国的多层次资本市场（邢天才，2003）主要包括五层：

①美国多层次资本市场体系的第一层次是由纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克全国市场（The NASDAQ National Market，NASDAQ-NM）构成，其公司上市条件相对较高，主要是为那些资产规模较大、经营较为成熟的企业提供融资服务。

②第二层次：该层次主要包括纳斯达克小型股市场（The NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）和美国证券交易所（AMEX）构成，相较于第一层次而言，第二层次虽然也属于全国性市场，但其服务的对象主要是美国的中小企业。(www.xing528.com)

③第三层次：该层次主要由中西交易所、费城交易所、波士顿交易所、太平洋交易所等地区区域性交易所构成，其主要业务是为区域性金融资产的发行和交易提供服务，同时有些在全国性市场上市的公司也可以选择在公司所在的区域性市场进行交易。

④第四层次：该层次主要由场外柜台交易系统（OTCBB）市场、粉红单市场、第三市场和第四市场构成。这些市场都属于场外市场，场外市场因场外中小企的投融资服务而产生，其主要客户群体是场外中小企业。

⑤第五层次：该层次主要由地方性的柜台交易市场共同形成，特指在交易所外由证券交易者当面议价成交的市场，它没有固定的场所。

通过上述五个层次的资本市场体系来看，美国目前形成的多层次资本市场体系不仅从整体上表现为规模庞大、投融资效率高，而且各层次之间条块结合、功能完备，既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的小型地方交易市场，这些市场紧密地结合形成了一个体系健全的阶梯性资本市场。美国的这一多层次的阶梯性市场体系可以使不同规模企业都能找到适合自己进行融资需求的资本市场，因此也能保证资本能够合理配置，资本市场能够健康发展，实现社会资源要素的合理流动。^[8]

在英国，由全国性主板、二板、三板和区域性的市场所组成的条块结合的多层次资本市场体系（唐志道，2006），有力地支撑和维护了英国在国际金融市场的地位。而日本在全国性交易市场和地区性交易市场的基础上，还积极发挥了场外交易市场的作用，利用OTC的区域连接，大大提高了市场的效率（廖明，2007）。

从以上国外资本市场结构的经验可以看出，资本市场体系既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，是一个多层次、多元化和全覆盖、风险分散的市场体系。如上述美国的五层次资本市场体系，主板市场是全国性集中市场，主要是为大型企业融资服务的；二板市场是全国性的创业板或中小企业板市场，上市标准要比主板市场低；三板市场是“场外交易市场OTC”，为中小、新兴企业的发展提供了一个平台。由于存在上市门槛，中小企业不可能一步迈进“高层次”资本市场，那些新兴高科技企业只有先在“底层”资本市场中筹措创业资本，接受“层层”关照和挑选“试错”，在成长壮大后，再迈进更高一层的市场，直至申请在全国市场挂牌。