信息披露制度及其法律责任与中介机构的参与

（一）证券价格信息

证券是供投资者交易的特殊金融商品，证券只有价值，没有使用价值。证券作为记载投资权益的凭证，具有价值发现和价值增值的功能，也是有价格的。证券内在价值一旦被发现，就会引起证券价格涨跌。证券作为特殊商品，在品质识别上存在特殊性，人们无法像对待有形财产那样，采取物理、化学和测量等手段检验证券的品质。然而，证券品质必须以财务和法律等指标反映出来，否则，就无法为投资者所知晓。所以凡是证券市场价格之影响因素的变动情况，都属于证券信息。影响证券价格的因素很多。经济学研究者倾向于从整体上研究证券价格的形成及波动因素，通常将证券价格的影响因素分为证券市场外部的基本因素和证券市场内部的技术因素。^[26]证券市场外部的基本因素（即“基本因素”）包括公司利润、公司红利、证券分割、利率、工业生产情况、商品价格、国民生产总值、建筑业情况、新资本投资情况、罢工、失业率以及重要经济指标和经济活动，还包括各种潜在政治因素。证券市场内部的技术因素包括股票交易量、市场卖空、大宗证券买卖、股票交易平稳、证券市场持续性疲软以及季节性波动等。这两者可能循着相同方向发展，也可能朝相反方向进行。“因此，一个证券市场可能在基本上表现为强劲有力，而在技术上表现虚弱。”^[27]在实务上，按照价格影响因素的来源，大致分为证券发行人因素、证券市场因素以及证券市场外部因素，相应地，证券信息分为证券发行人内生信息、市场信息和市场外部信息。

内生信息，包括证券发行人信息，也包括投资者变动的信息，是指在发行人内部形成的、对证券价格产生或可能产生影响的各种信息，如公司利润、公司红利、公司经营、公司财务和公司策略等。投资者变动的信息虽然不是发行人自身形成的信息，而通常是股东行为产生的信息，但在证券法上，该种信息被视为发行人知道或应当知道的信息。内生信息通常会影响发行人发行的证券价格，却未必影响其他证券的价格；^[28]证券市场因素，主要包括股票交易量、市场卖空、大宗证券买卖、股票交易平稳以及证券市场持续性疲软等证券市场内部的技术因素，它是影响短期价格的因素，通常是发行人无法掌握和决定的。在我国，证券交易所向市场提供的交易信息为即时行情信息，股价指数也属于即时信息。即时行情内容具体包括：证券代码、证券简称、前收盘价、最新成交价、当日最高价、当日最低价、当日累计成交数量、当日累计成交金额、实时最高三个价位买入申报价和数量、实时最低三个价位卖出申报价和数量等。未经证券交易所许可，任何单位和个人不得发布证券交易即时行情。^[29]这是指证券市场外部因素变动的信息，市场外部因素即“外部宏观因素”，市场外部信息主要是指足以影响证券价格的国家政治或经济因素的变动，主要是工业生产情况、商品价格、国民生产总值、建筑业情况、新资本投资情况、罢工、失业率、重要经济指标和经济活动以及各种潜在政治因素。^[30]

对证券信息进行适当分类，明确证券信息的含义和范围，有助于确定信息披露的重点，并确定内幕交易控制规则的适用范围。

（二）信息披露的价值

证券市场上存在典型的信息不对称、信息不充分、信息不准确、信息不适当披露、信息干扰等证券信息问题，而信息披露制度是化解这些问题的灵丹妙药，信息披露制度是如此重要，以至于信息披露制度被推崇为“医治社会和企业弊病的良药，犹如太阳是最佳的消毒剂，犹如电灯是最有效的警察”。发行人在股票发行时必须披露相关信息，上市公司需要持续进行信息披露，包括定期报告和临时报告。此外，证券承销商和其他社会中介组织，例如会计师、律师等也帮助发行人或者上市公司进行信息披露。

肇始于英国的信息披露制度，又称信息公开制度、信息公示制度，其实是强制性信息披露制度，是指证券发行人以及其他负有信息披露义务的主体，依法将与证券发行、证券交易有关的可能影响投资判断的相关信息予以公开的制度。信息披露制度的内涵主要表现在：首先，在法律性质上，信息披露是公开主体的法定义务，是义务主体向不特定投资者承担的一项法定义务，要求义务主体必须依照法定的形式和内容履行义务。其次，信息披露制度的义务主体包括证券发行人、特定情形下的投资者、公司并购中的收购人等。再次，信息披露制度的责任主体包括发行人、发行人的内部管理人员等直接责任人、保荐人、出具专家意见的证券服务机构、证券公司、一定情形下的投资者等。^[31]强制信息披露制度的目的在于减少信息获得成本，维护广大投资者的利益，保护投资者利益乃证券法的宗旨，有利于促使证券发行公司改善经营管理，同时也为证券监管提供了便利。相应的法律责任制度和中介机构的参与，是为了减少信息证实成本，法律对于违反强制信息披露义务的虚假陈述行为，规定了严厉的法律责任，包括民事、行政和刑事责任。

（三）信息披露的基本要求

信息披露的制度功能毋庸置疑，但如何披露、在多大范围内披露等问题却不乏争议。^[32]对于信息披露制度，我国证券法六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”本法第六十七条第一款规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”此外，该法第五十三、五十九条等还规定了应在限定期限内对相关信息予以公告。这些规定可概括为信息披露及时性的要求。《上市公司证券发行管理办法》第四条和《上市公司收购管理办法》第三条第三款也有类似的规定。所以，真实性、准确性、完整性、及时性与公平性是信息披露的基本要求。

1.真实性

从字面意义看，真实性意味着信息披露的内容应当是真实的，不能有弄虚作假或者错误的出现。信息披露是否达到了真实性要求，可以从披露信息的客观性、一致性和规范性来评价。客观性要求披露的信息应当以客观事实或具有客观事实基础的判断为基础，而不能是主观臆断；一致性要求披露的信息必须与公司的实际经营状况相吻合，不能夸大或扭曲公司的业绩或盈利能力；规范性要求信息的披露必须按照法定的方式和程序进行。当然，由于证券发行人的信息可以分为描述性信息、评价性信息和预测性信息^[33]，主观判断与客观事实之间往往出现偏差，因此，要求披露的信息做到完全真实几乎不可能。为了最大限度地保证信息披露的真实性，各国证券法一般都要求在证券的发行阶段对发行人提交的文件进行审核，要求上市公司及其董事、监事、高级管理人员、保荐人等证券中介组织对披露内容承担担保责任，并授权证券交易所对信息披露进行自律监管。

2.准确性

信息披露的准确性要求信息披露人在进行信息披露时，必须采用精确的表述方式以确切表明其含义，不得有误导性陈述。误导性陈述通常有两大基本特征：第一，多解性，即对披露的信息有多种合理的理解与解释；第二，非显见性，即披露的信息在内容上的不准确并非显而易见。

为确保信息披露的准确性，应具体遵循以下准则：（1）在对公开披露信息的准确性理解与解释上应当以一般投资者的判断能力为标准；（2）公开披露的信息应具有易解性；（3）披露文件应当使用事实描述性语言，保证其内容简明扼要、通俗易懂，突出事件实质，不得含有任何宣传、广告、恭维或者诋毁等性质的词句；（4）保持正式信息和非正式信息之间的一致性；（5）财务计算的方式、依据应保持统一，不得随意改动。^[34]

3.完整性

证券是发行人融资的重要形式，也是投资者的投资工具，始终具有风险和收益两个临界点，与证券投资风险和收益相关的各种信息，都属于信息披露的范围。因此，全面披露信息是指，发行人应公开与所发行证券投资价值有关的一切信息，既包括发行人内部信息，也包括与所发行证券之投资价值有关的其他信息，既包括可能对证券价格产生积极作用的利好信息，也包括产生消极影响的利空信息。

证券信息多种多样，为了充分揭示所有必要信息，妥善保护发行人和投资者的利益，避免遗漏重大信息，通常采取四种方法加以约束：（1）专业机构协助发行人依法确定应当披露信息的具体范围；（2）证券法规以不完全列举方式规定应当披露信息的清单；（3）监管机构依照相关规则确定应披露信息的范围；（4）证券交易所结合不同上市申请，分别要求发行人披露相关信息。

为了保证信息披露的全面和充分，各国证券法规定不得存有重大遗漏、误导性和虚假陈述的情况，对违反信息披露义务者应给予相应处罚，以督促信息全面公开的最终实现。信息披露全面性受到一定限制。首先，信息应当具有确定性，不应是道听途说或故意捏造的，禁止借披露信息之名，散布流言蜚语。其次，应当遵循合法披露的原则。发行人只能披露可以公开的信息，不得泄露国家军事情报等，也不得泄露与发行人有业务合作关系的企业的商业秘密。若这种信息确与证券投资价值存在直接关系，必然引起信息披露的全面性与合法性之间的矛盾，从而影响发行证券的适宜性，这需要加以个案甄别。最后，不得侵害发行人的商业秘密。商业秘密与证券投资价值密切相关，也可给发行人带来巨大商业利益。但若要求发行人披露商业秘密，将给发行人带来巨大损失，也会影响到投资者利益，从而背离保护投资者利益的初衷。因此，确实属于发行人商业秘密的事项，应当采取相对宽容的公开态度，应当建立一种审查和监督机制，实现对发行人及投资者的平衡保护。

4.及时性

信息披露的及时性要求义务人必须在合理的时间内尽可能迅速地披露其应公开的信息，不得有迟延。公司应当保证所有披露信息的最新状态，不应给公众过时陈旧的信息。可见，信息披露的及时性要求赋予的是持续性义务，即从公开发行到上市的持续经营活动期间，向投资者披露的应当始终是最新的、及时的信息。各国法律对信息产生与公开之间的时间差都有规定，要求每种时间差不能超过法定期限。该原则的意义在于市场行情据最新信息作出及时调整，投资者也可以及时作出理性的选择，并且通过缩短时间差可以减少内幕交易的可能性。

法律确定了具体的规范来实现信息披露的及时性要求，主要体现为：对于定期披露的报告，必须在法律规定的期限内制作并公布；对于临时发生且不可预见的重大事件，法律规定应当立即披露，并在规定时间内编制书面报告向证券监管机构及证券交易所报告；当公司已经披露在外的信息由于客观因素不再具有真实性、准确性、完整性的时候，法律规定公司有义务及时发布相关信息修改、更正或者澄清这些信息。^[35]

5.公平性（略）

典型案例

全国首例证券支持诉讼案——刘某等诉甲公司及鲜某、恽某证券虚假陈述责任纠纷案

基本案情：

刘某等共计十四名原告系甲公司的投资者。2016年3月，上海证监局发布行政处罚决定，认定甲公司存在违法违规的事实，包括未及时披露多项对外重大担保、重大诉讼事项，以及2013年年报中未披露对外重大担保事项，其行为违反了《证券法》第六十三条、第六十七条的规定，构成《证券法》第一百九十三条规定的虚假陈述行为。

原告认为，甲公司的虚假陈述行为与其投资损失之间存在因果关系，故在中证中小投资者服务中心的支持下，将甲公司及其实际控制人鲜某和时任公司董事、财务总监的恽某作为共同被告诉至法院。

裁判结果：

上海市第一中级人民法院于2017年5月18日作出（2016）沪01民初166号民事判决书，判决被告鲜某应当对原告方的投资差额损失、佣金及印花税损失、利息损失进行赔偿，共计2，338，894.33元；被告甲公司及恽某对上述赔偿承担连带责任。

宣判后，各方未提出上诉，判决已发生法律效力。

裁判理由：

法院认为，根据《民事诉讼法》第十五条的规定，机关、社会团体、企业事业单位对损害国家、集体或者个人民事权益的行为，可以支持受损害的单位或者个人向人民法院起诉。中证中小投资者服务中心作为国务院证券监督管理机构认可的投资者公益性保护机构，与案件没有直接利害关系，其作为诉讼代理人或代为聘请律师支持原告诉讼，符合上述法律规定。

上海证监局既已作出《行政处罚决定书》，认定甲公司存在虚假陈述行为，并对其进行了行政处罚，则可据此认定甲公司存在虚假陈述的过错。对于原告主张的投资差额损失、佣金和印花税等，法院经审查认为其主张符合相关司法解释的规定，均予以支持。(www.xing528.com)

关于承担赔偿责任的主体，被告鲜某时任甲公司董事长、法定代表人，应当明知公司重大担保事项应按《证券法》相关规定对外披露，但其未尽管理职责，系涉案虚假陈述行为的直接责任人，应对原告损失承担首要的赔偿责任。甲公司作为被处罚的上市公司，应承担连带赔偿责任。此外，恽某作为被告甲公司时任董事、财务总监，系《行政处罚决定书》中认定的虚假陈述行为其他直接责任人员，亦应当承担相应连带赔偿责任。

典型案例

投资者有权对融资融券账户中的投资损失主张赔偿——黎某诉甲公司证券虚假陈述责任纠纷案

基本案情：

2010年3月12日至2013年11月20日，黎某买入甲公司股票共计55，500股，持有至2014年1月27日全部卖出。2013年11月21日，甲公司发布公告称：其于2013年11月20日收到中国证监会《调查通知书》，公司涉嫌未按照规定披露信息，证监会决定对公司立案稽查。

2015年6月13日，甲公司发布公告称：其于2015年6月12日收到中国证监会上海监管局下发的《行政处罚决定书》，认定因2009年3月至12月，甲公司对于其与乙公司构成关联关系以及关联交易情况均未予以披露，对甲公司予以行政处罚。

黎某遂诉至法院要求甲公司赔偿因上述虚假陈述行为而导致的损失。甲公司认为，黎某部分交易系通过信用证券账户（即融资融券账户）进行，客户信用证券账户内的证券为信托财产，黎某无权主张其信用账户内的投资差额损失，应由证券公司行使相关权利。

裁判结果：

上海市第二中级人民法院于2017年3月30日作出一审判决：甲公司应于判决生效之日起十日内向黎某支付赔偿款696，323.63元；驳回黎某其余诉讼请求。甲公司不服一审判决提出上诉，其后申请撤回上诉。

上海市高级人民法院于2017年8月23日作出（2017）沪民终196号二审裁定：准许甲公司撤回上诉。

裁判理由：

法院认为，从交易方式来看，融资融券账户是由投资者自主经营、独立操作的账户。根据相关规定，信用账户中证券交易、划转的指令均由投资者自行发出，证券公司的作用在于向其客户提供融资或融券，实际并无操作账户的权利。

从交易结果上看，融资融券账户的盈亏由投资者自行负担。证券公司是资金或证券的出借方，融资融券账户内的资产为证券公司对投资者的债权提供了担保，但证券公司并不承担账户的盈亏。

从各方权利义务上看，证券公司是融资融券账户记录证券的名义持有人，投资者是该证券的实际持有人。证券公司对信用账户内记录证券仅有消极持有的权利，并不能进行积极的管理，实际的管理、收益、处分的权利在于投资者。

对融资融券账户基本特征的上述分析可得，投资者对账户内资产损失有法律上直接的利害关系，有权依法主张投资损失。根据《证券法》及相关司法解释的规定，有权主张民事赔偿的主体是证券市场的投资者（或投资人）。投资者是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或其他组织。本案中，原告黎某等在证券公司信用担保账户中投资认购甲公司的股份，其股份虽名义上为证券公司持有，但其作为实际投资者，有权就其融资融券账户中投资损失主张赔偿。

（四）信息披露的类型

信息披露有多种形态。按照信息披露的目的和时间，可分为发行信息的披露和持续性信息披露，这是最主要的信息披露分类。除此以外，还可按所披露文件的名称和记载事项、信息披露是否应遵守强制性要求、信息披露的主体及证券种类等分类。

发行信息的披露，是为了向社会公众募集或发行证券而进行的信息披露。持续性信息披露，是指发行人、发行人主要股东和有关当事人披露与证券交易和证券价格有关的重大信息。发行信息披露与持续性信息披露作为两种基本信息披露方式，都建立在公开、公正和公平原则的基础上，都包含着对所披露信息的全面性、真实性、最新性和适法性的披露要求。但在具体规则上，发行和持续性信息披露存在较大差异。

1.信息披露的目的

发行信息的披露旨在实现发行人募集股份或公司债的目的而向社会公众投资者披露有关信息。证券发行前，发行人必须向社会公众披露与所发行证券有关的各种信息；证券监管机构有权对发行人所披露信息的真实性、准确性和完整性进行审查，并据此审核发行人的发行申请；经核准或审批后，发行人必须公开招募文件，但不得在招募文件公开以前发行证券。持续性信息披露，则在于全面、准确和完整地揭示与证券交易市场价格有关的各种重大信息，以使证券投资者能够合理预见其投资利益和限定投资风险。履行持续性信息披露义务，还是发行人维持上市资格的重要条件。

2.信息披露的主体

在证券发行中，信息披露的义务主体范围比较广泛，不仅包括发行人及其高级管理人员如董事会成员，也包括参与证券发行活动的各中介机构，如承销的证券公司、律师、会计师和资产评估人员，他们均在各自专业领域范围内，充当信息披露主体。就持续性信息披露而言，其义务主体通常是证券发行人、发行人的高级管理人员以及其他依法履行职责的人员和机构，如出具年度审计报告的会计师事务所。

3.信息披露的文件

信息披露必须通过制作、公布信息披露文件加以完成。在证券发行中，信息披露文件主要是招股说明书或者债券招募章程。我国现行法规对招股说明书的内容和格式等作有明确规定，对债券招募章程的内容也作有具体规定。持续性信息披露的文件种类繁多，除了年度报告、中期报告和收购公告外，现行法律未全面列举其他类型，也未规定信息披露文件的具体内容。

4.信息披露的程序

为了避免不正当地披露证券信息，现行法规对证券信息的披露程序作有具体规定。一般来说，所有应披露的证券信息必须事先征得证券监管机构的许可。在证券发行过程中，信息披露文件须事先报请证券监管机构核准或审批，在发行申请获得审核或批准后，应在证券监管机构指定的信息披露刊物上披露信息。在持续信息披露中，多数信息无须经证券监管机构事先批准，但依照证券交易所确定的上市规则，信息披露以前，须经证券交易所审核，证券交易所可以对信息披露义务人制作的信息披露文件提出修改建议。

5.信息披露的期限

披露发行信息属于一次性披露信息，由发行人在证监会核准后披露相关信息。持续披露信息分为定期披露和临时披露两类情况，在证券上市交易的整个过程中，上市公司也即发行人，都承担着持续不断地披露相关信息的义务。

6.信息披露的要求

发行信息披露和持续信息披露都要符合真实、准确和完整的法律要求。但与发行信息相比，持续信息披露更强调信息披露的及时性和连续性，而发行信息披露对及时性要求相对较低。

在实践中，发行信息披露与持续信息披露之间存在密切联系。一方面，公司证券挂牌上市后，上市公司可以采用发行新股、公积金转增股本和股票分红等方式再融资。再融资必然同时涉及发行信息披露和持续信息披露，再融资信息披露具有发行信息披露和持续信息披露的双重属性，应当采取特别的信息披露制度。另一方面，发行信息披露和持续信息披露所遵循的披露规则相似，都要符合真实、准确、完整的信息披露原则；否则，都构成虚假陈述，行为人都要承担民事、行政乃至刑事责任。我国《证券法》第三章第三节在“持续信息公开”的标题下，同时规定了两种信息披露制度。将发行信息披露和持续信息披露绝对分开的观点，不符合信息披露制度的要求，有失片面。