互换产品：全球固定收益市场的巨头

（一）定义和分类

互换是交易双方按规定就彼此拥有的现金流在未来时间段内进行相互交换的一类金融合约。第一份互换始于1981年，此后以现金流交换方式为基本结构的互换类衍生产品在国际衍生品市场上大量涌现。2007年以来，根据国际清算机构的统计，互换和基于的衍生产品市场已经成为世界上最大的固定收益市场，互换市场的名义本金已经接近万亿美元。目前，互换类衍生品已成为场外市场的核心。事实表明，互换类衍生产品是风险管理的一种有效手段，也是有史以来金融市场上最为成功的创新之一。按交易方式和自身结构特点，互换类衍生产品通常包括：利率互换（Interest Rat Swap，IRS）、信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）、篮式信用违约互换（Basket Credit Default Swap，BCDS）、贷款型违约互换（Load Credit Default Swap，LCDS）、货币互换（Currency Swap）、股权互换（Equity Swap）、商品互换即及以基本利率互换和货币互换为标的的各种类型的互换期权（Swaption）等。

（二）互换的风险

互换交易的风险可以从中介机构和终端用户两个角度加以考虑。从中介机构的角度，互换交易首先面临的是信用风险。不管中介机构是否持有不对应的互换头寸，它都将面临信用风险。如果中介机构是一个造市商，持有不对应的头寸，还要面临市场风险。因此，信用风险和市场风险是中介机构日常管理的主要风险。另外，还有一些与之有关的其他风险，如国家风险、法律风险、结算风险等。一般来说，中介机构面临的市场风险与信用风险之间具有联系。只有当互换合同对中介机构具有正的价值时，交易对方才可能拖欠支付，因而该中介机构才暴露于信用风险。当中介机构持有不对应的互换合同时，该中介机构既有信用风险，又有市场风险。市场变动可能使这部分不对应的合同的价值为负值，因而暴露于市场风险之下。市场风险可以采用抵补合同加以对冲，信用风险则不能被对冲掉。当然，互换交易的信用风险和贷款信用风险有所不同。对于贷款来说，当债务人破产不能履约时带来的损失往往只是债权人单方面的，即债权人可能无法收回利息和本金。互换交易不能履约带来的影响则是双边的，一方未能支付，另一方自动取消支付的义务。因此，一旦一方中途解除合同，另一方面对的问题是在利率、汇率可能已经变化的情况下，如何重新做一笔相同的交易来替换原有合同的成本问题。所以，互换交易的信用风险只涉及替换成本。

（三）三种主要互换介绍

1.利率互换

2006年2月7日，中国人民银行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，标志着我国利率互换市场的正式启动。这一通知给出了利率互换的明确定义：“交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币本金交换现金流的行为，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算”。根据利率互换的定义可以知道，最常见的利率互换一般只有两个参与者，双方各自将自身借款的利息支付形式进行交换。比如说，如果一方（A企业）已经借入固定利率的资金，但是却想支付浮动利率的利息，而另一方（B企业）已经借入浮动利率的资金，却想支付固定利率的利息。在这种情况下，A和B两家企业可以通过签订利率互换协议实现这一目的。在这一过程中双方无须进行本金的支付，也无须再借入新的资金就可以获得各自期望的利息支付形式。利率互换的基本结构和现金流如图8-8所示：(www.xing528.com)

图8-8　利率互换的基本结构和现金流

（1）A企业向B企业支付按浮动利率计算的利息，同时收到B企业支付的按固定利率计算的利息；（2）A企业向其固定利率贷款的提供者支付按固定利率计算的利息；（3）B企业向其浮动利率的贷款者支付按浮动利率计算的利息。利率互换具有以下三个基本特征：首先，利率互换交易不涉及本金的互换，因为互换双方进行等额本金互换毫无意义，但是存在一个“名义本金”，用于计算利息的支付；其次，对于利率互换的任何一方而言，互换与实际的借款行为相互独立，互换双方实际的借款来源、形式及时间均与互换无关，利率互换也不影响双方原有借款的利息支付方式；最后，利率互换的双方是借款者（资金需求者）而非贷款者（资金提供者），借款者有义务向各自的贷款者进行利息和本金的偿付，互换交易对手的违约不影响借款者偿付责任，因此贷款者实际上并不关心借款者是否进行利率互换。

2.货币互换

货币互换又称货币掉期，一般用于将一种货币的本金和利息与另一种货币的等价本金和利息进行交换。货币互换的主要原因是双方在各自所在区域的金融市场上具有比较优势。一个典型的货币互换包括三个阶段：第一，在合同启动时，两个主体交换特定数量的两种货币；第二，在合同存续期间，两个主体向对方支付与互换资金相关的利息；第三，在合同到期时，两个主体反方向交换相同数量的两种货币。货币互换可以分为商业性互换与央行流动性互换两大类。商业性货币互换的目的通常为控制汇率风险或降低融资成本，而央行流动性货币互换的目的通常为稳定外汇市场或获得流动性支持。2007年8月，中国人民银行发布《关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》，在银行间外汇市场开办人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币对的货币掉期交易。该文件所称人民币外汇货币掉期，是指在约定期限内交换约定数量人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易协议。本金交换的主要形式是在协议生效日双方按约定汇率交换人民币与外币的本金，在协议到期日双方再以相同的汇率、相同金额进行一次本金的反向交换。利息交换指双方定期向对方支付以换入货币计算的利息金额，可以固定利率计算利息，也可以浮动利率计算利息。2007年11月，经国家外汇管理局批准，中国外汇交易中心、全国银行间同业拆借中心公布《全国银行间外汇市场人民币外汇货币掉期交易规则》和货币掉期交易指引。基本的货币互换所涉及的利息交换均按固定利率计算。为简化起见，以英镑和美元的固定利率借款为例来阐释基本的货币互换的交易策略机理。

3.股票互换

股票收益互换业务是指交易双方（即投资者与证券公司）中至少有一方的收益表现与股票或股票指数相联结，他们所签署的股票互换合约是一个收益互换的协议，即根据协议约定某单一股票或股票指数收益与另外一种股票或股票指数的浮动收益互换，或者是某单一股票或股票指数与固定利率互换。由上述定义可见，股票收益互换是一种合约，或者称其为协议。股票收益互换的实质与其他互换合约一样，就是协议双方对未来对两组收益的现金流进行交换。股票收益互换是指投资者和证券公司同意以名义本金为基础，进行现金流的交换。合约中的名义本金不需要进行真正的交换，它只是作为双方在计算互换收益时所使用的参考金额。股票收益互换业务需要在场外进行交易，具有较强的私密性。大部分金融衍生品不是在金融交易所内进行交易，而是在场外金融市场通过双方协商，进而达成交易。相对于交易所交易市场而言，场外交易市场更加开放，因为投资双方可以当面协商确定各交易条款，并且在时间上也比较灵活。股票收益互换业务就是在这样的场外市场进行交易的，投资者与证券公司一对一地进行价格协商与交易，交易信息仅限制在交易主体内部，因此其具有极强的私密性。股票收益互换业务的结算方式是差价结算。差价结算原来是指在期货合同到期时，交易双方做相反方向的交易来冲抵清算，最终只是对两笔交易的差价进行结算的一种结算方式。股票收益互换业务的结算方式与此类似，比如交易双方进行固定利率收益与某一股票收益的互换，在合约到期时，支付固定利率收益的一方会同时获得相应的股票收益，如果其支出大于收入，那么，该交易者需要向其交易对手支付该支出与收入的差价；如果其收入大于支出，那么，它将会获得该收入减去其支出的差额。股票收益互换业务是一种信用交易。信用交易是指由证券公司或金融机构为投资者垫付资金，使其可以从事买空和卖空的一种交易制度。在这种交易制度下，投资者可以通过向证券公司或者是金融机构交付保证金的形式进行买卖交易，而不必动用自己所持有的资金，这种交易又被称为垫头交易或者保证金交易。股票收益互换业务的投资者可以通过预测未来经济变量的市场走势，以支付少量保证金，与证券公司签订互换协议，因此，投资者能够实现较小的资金投入、较大的预期收益。