中国2015年股灾引发的现货与期货的孰是孰非问题

2015年中国遭遇了严重的股灾，股指期货的做空机制备受指责，引发了股指期货“是不是引发股灾的罪魁祸首”之争论，随后，中金所从股指期货交易保证金和手续费大幅提高，到限制期货开仓，特别是限制“恶意”开空仓，股指期货交易大幅降温。尽管修改规则短期内似乎抑制了投机，似乎稳定了股票市场，但仍然没有正确解决和认识到股指期货的作用。下面是有关内容的介绍和分析。

一、2015年“股灾”回顾

中国股市在2015年发生了一场“股灾”：从2014年11月开始，不少于5 000亿—10 000亿的场外配资、20 000多亿的融资融券大量涌入中国股市，短短半年时间，上证指数从2 000点左右快速上涨到5 000点以上。但是，自2015年6月12日上证指数冲顶5 178.19点后，又开始连续大幅度下跌，到2015年8月26日，就跌至2 850.37点，53个交易日共计下跌超45%。尤其是2015年8月24日，中国股市近乎全线跌停板。在这段时间内曾出现了11次的千股跌停奇观，股价下跌又导致其他融资盘进入“警戒线”甚至“强制平仓线”，引起次级杠杆类资金的清仓强平。2015年7月上旬起，上市公司出现“停牌潮”。以2015年7月8日为例，该日上证综指跌6.97%，两市逾1 300只个股跌停，剩下的公司中竟有1 312家主动宣布停牌，占A股市场的47.2%。这一大面积“停牌潮”现象的产生是因上市公司为避免流动性缺失，股价背离其价值持续下跌而采取的无奈之举。为应对“股灾”，7月4日国务院直接决定暂停新股发行，甚至将7月6日最后一批28只新股已冻结申购款提前解冻退回投资者。中国证券金融股份有限公司也大举入场救市，暂缓了市场的进一步大幅下跌。最后，在舆论压力下，中金所连续数次增加保证金，提高手续费，导致股指期货市场也基本陷于半停顿状态。此次“股灾”对投资者和市场经济的打击和伤害十分严重，引发了亚洲、欧美等多个金融市场的大幅波动，也引起各国广泛关注与担心。

二、股指期货是引发2015年“股灾”的罪魁祸首吗？

关于股指期货是否是引发“股灾”的罪魁祸首，社会各界引起了分歧和争论，主要有两种观点：一种观点认为，是股指期货引发了2015年“股灾”的进一步恶化。他们认为：先是期指有主力突然大肆作空，继而引起300指数跟跌，根本不是股票抛售引起的指数下跌，而是期指率先被作空而导致股票指数下跌，期指主力操作的资金非常巨大，操作水平极高，期货市场交易额比整个中国A股交易量还大，这是不正常的。这样风声鹤唳、动辄草木皆兵的暴跌，并非是单纯市场行为，即“恶意做空”所为。另一种观点认为，股指期货是一种现货股票市场的对冲工具。它只是一种测量市场“热度”的“温度计”，不是2015年“股灾”发生的主要原因。尽管一定程度上，股指期货可以把乐观预期放大化，把悲观情绪也极端化，放大负面因素，加剧股市崩盘，但是根本原因只能是股市内在重要变动所引发的，尤其期指T+0的交易方式和A股T+1的交易制度不匹配必然导致期货指数的暴跌领先于现货指数。

三、2015年“股灾”的深层次原因分析

2014年年底大量融资、配资等杠杆资金的入市，推动股票指数快速大幅上涨后，到2015年6月初，中国证券管理层开始对高倍率配资业务进行查处，迫使配资公司的高杠杆资金迅速恐慌式退出，导致市场抛盘集聚，股价下跌，带来了全面大幅度下跌。主要原因有：

（一）A股股价快速上涨(www.xing528.com)

本身已孕育着下跌风险。据深圳证券交易所数据统计：截至2015年6月5日收盘，深成指股票平均市盈率67.13倍，股票平均价格26.22元；中小板股票平均市盈率83.16倍；创业板平均市盈率达143.17倍，是深市股票平均市盈率的2倍多。这在世界各国股市上都十分罕见。同时，通过深沪两市A+B股和A+H股股价的比较不难看出，投资渠道相对封闭的中国A股市场存在着价值高估现象，而潮涨潮落的股票价格在大涨后必然伴随着快速的调整。

（二）直接导火索是股市快速去杠杆带来的市场恐慌

从2014年中国股市启动以来，不少于5 000亿—10 000亿的场外配资、20 000多亿的融资融券涌入股市，在从2 000点到5 000点的快速上涨过程中，各方都赚得不亦乐乎。但是这种行情持续不了多久，那些拿了场外配资、融资融券的人一旦有风吹草动，就会夺路而逃。不得不说，场外配资和融资融券就是股市的“兴奋剂”，它极大地推动了A股的疯狂上涨，给人以前所未有的快感。也是因为场外配资和融资融券带来巨大的风险导致互相踩踏，导致了2015年中国股灾的爆发。

（三）期指T+0和A股T+1的交易方式不一致性

上交所的T+1交易制度与中金所的T+0交易制度不一致，也是引发投机资金进入期货市场推波助澜的主要原因之一。因为市场的急速下跌，很多股票市场（T+1）的当天买入的投资者无法即时了结亏损股票，只能抛空股指期货来保值，而融资融券的也不得不利用股指期货（T+0）交易来保证他们的资产稳定下来。恐慌的市况下，机构和个人投资者一心想抛股，无奈现货市场接盘有限加上T+1的交易制度，只能借助于股指期货，尤其很多没有融资融券的机构和个人蜂拥而至进入期货市场抛空，从而引起了金融市场和管理层的误解和强烈指责。随后，中金所连续数次增加保证金，提高手续费，最终达到了40%的保证金，单客户限仓10手的持仓限制。

无独有偶，美国证券市场的发展中也曾多次被质问是期货市场的罪责，比如，1987年美国股市暴跌，就引起了证券市场对期货市场的非议。期货市场需要足够的流动性来保证价格的发现和现货市场的风险管理功能，所以期货市场的成交量超过现货成交量并不是其受到批判和指责的充分理由，正是大量的投机者参与，才能充分发挥发现价格和保证流动性的风险管理功能。关于现货与期货到底是谁引领和推动了谁的问题，早已经成了“鸡生蛋、蛋生鸡”的问题。现货市场需要期货市场的风险管理作为保障，而期货市场需要投机者的大量参与，但投机不能过度，要用一定的规则来限制过度投机。