首次公开发行股票的过程及要求

首次公开发行股票（Initial Public Offerings，简称IPO），也称首次公开募股，是指企业（我国规定是股份有限公司）通过证券交易所首次公开向社会公众发行股票，以期募集用于企业发展所需资金的过程。通过首次公开发行并在证券交易所上市的企业能迅速扩展融资渠道，完善法人治理结构，扩张和发展业务，提升经营管理效率。更为重要的是，上市公司还可以提升自己在金融市场以及产品和劳务市场上的形象和声誉。

（一）首次公开发行参与者

首次公开发行参与者可以分为三类：股票发行者，即需要发行股票筹集资金的股份有限公司；股票购买者，即股票投资者，包括机构投资者和个人投资者；发行中介机构，即帮助发行人完成整个上市过程并将证券销售给投资者的机构，包括股票承销商或投资银行家、会计师事务所、律师事务所和评估机构等。承销商在首次公开发行中扮演重要角色。

1.承销商职能

根据监管体制的不同，股票承销商由商业银行或投资银行承担。在新证券发行过程中一般需要承销商履行以下几个职能：①为发行人提供有关发行的条款、时机、定价等方面建议；②帮助发行人准备相关材料并完成审批过程；③将证券销售给投资者。承销方式可以分为包销和代销两类。

（1）包销。包销的情况下，证券发行风险完全转移到承销商身上，承销商要承担可能出现的股票发行失败的风险。具体来说包销又可以分为全额包销和余额包销两种。全额包销是指承销商先以自己的名义将发行人拟发行的股票全部认购下来，然后再按市场条件转售给投资者的一种发行方式。采用这种发行方式，承销机构要承担发行失败的风险，而好处是承销商可以赚取从发行者手里以低价购入并向公众投资者以高价卖出所产生的差价。余额包销是指承销商与股票发行公司签订承销合同，承诺在约定期限内如果股票不能全额售出，其余下部分将由承销商按承销协议价格全部认购的一种发行方式。这种发行方式下，承销商仍然需要承担部分发行的风险。

（2）代销。代销是指承销者在约定发行日期内按照规定的发行条件尽力推销股票，期满后仍销售不出去的那部分股票退还给发行者。这种承销方式下，全部发行风险都由发行公司承担，承销机构只是代理人，因此代销的手续费较低。

2.承销商的作用

（1）降低发行公司的发行风险。一方面，公司首次公开发行上市需要准备各种材料档案，通过证券市场主管部门的层层审核，而公司管理层在这些事务方面并非专家。承销商作为专业机构不仅具有丰富的知识，还有足够的经验，在承销商的帮助下，公司可以更加顺利地通过审核。另一方面，有些上市公司不为大众所熟悉，承销商的路演推介有助于企业股票发行的成功。

（2）降低发行公司的发行成本。承销商的介入可以从两方面降低公司发行上市的成本。首先，如果没有承销商的帮助，企业必须自己准备发行上市所需的材料，这会额外增加公司的人工成本。其次，股票首次公开发行需要制定一个合理的价格，涉及专业估值理论的应用，而实际发行价格的确定与理论价格计算的结果存在一定偏差，需要根据现实情况进行调整。发行定价的不合理会严重影响到证券的顺利发行，具体来看定价偏高会导致投资者望而却步，定价偏低会降低企业募集资金的数量。因此，投资银行的专业知识与经验的价值有利于IPO公司制定一个合理的发行价格，使得筹资效果最大化。

（3）扩大证券的发行渠道。投资银行往往与众多投资机构都有着密切的联系，因此在证券销售过程中，投资银行通过路演可以将证券发行的信息及时通知机构投资者，凭借自己的客户网络和市场信誉确保证券的顺利发行，避免发行失败的情形发生。

（4）维护公司上市初期二级市场流动性。股票首次公开发行只是它在资本市场上流通的第一步，成功发行上市之后，仍然需要一个活跃的二级市场保证其流动性。除了证券承销以外，投资银行在资本市场上还有更广泛的业务，因此有些投资银行会承担起保持发行公司的股票上市之后一段时间内流动性的责任。

（二）首次公开发行主要内容

1.首次公开发行一般过程

首先有上市意向的企业选择合适的保荐机构，组建发行工作小组，包括律师事务所、会计师事务所以及评估机构等。在选择保荐机构时，主要应该考虑投资银行的声誉、行业经验和综合实力。保荐机构应该在发行公司所属行业中具有丰富的承销经验，熟悉发行公司及其主要业务。承销商的综合实力主要包括股票分析能力，即投资银行对发行企业所属行业拥有强大的研究力量，能够为股票合理定价；股票销售能力，即拥有强大的客户网络来确保股票的顺利销售；发行后的市场稳定能力，即投资银行需要有能力支持股票上市后初期的市场表现，保证二级市场的活跃性。

在成功组建发行工作小组后，发行顾问应该对拟上市公司进行尽职调查，了解公司的组织架构、管理运行情况、经营业绩情况、资金使用和需求情况等，并对公司有关文件的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。完成这一系列工作后，根据调查结果对发行人进行改制和重组，以使其符合首次公开发行的条件。主要包括：企业所有制形式改制、资本结构优化、突出主营业务、减少关联交易、避免同业竞争等。

接下来是辅导和制作上市文件阶段。我国对拟上市公司应由辅导机构进行规范化培训、辅导与监督。辅导机构由符合条件的证券机构担任，原则上与主承销商为同一机构。上市辅导的内容主要包括组织有关发行上市法律法规、上市公司规范运作和其他证券基础知识的学习、培训和考试；督促企业按照有关规定初步建立符合现代企业制度要求的公司治理结构；督促企业实现独立运作，做到业务、资产、人员、财务、机构独立完整；督促企业规范与控股股东及其他关联方的关系；督促企业形成明确的业务发展目标和未来发展计划等。

股票发行是一个相当复杂的过程，需要准备大量的材料，包括招股说明书、尽职调查报告、审计报告、法律意见书和律师工作报告等，主承销商必须协调好各有关机构的工作，以保证所有材料在规定时间内完成。其中招股说明书的准备工作是整个上市过程的关键环节。招股说明书必须提供有关公司的详细资料，包括本次发行方案、公司面临的风险、公司法人治理结构、管理层对公司经营业务与成果的讨论和财务报表等。说明书中包括的所有信息必须经过认真仔细的核实，做到准确无误，任何虚假或误导性报告以及相关信息的省略都会受到严厉惩罚。

在辅导验收合格、准备完相应文件后，发行人把所有申请资料报送证券监管机构，等待证券监管机构的专家组对其进行审查。在注册制（如美国）下，证券监管机构不对预期发行的质量进行评价或评估，其结论由市场做出。而在核准制（如我国）下，证券监管机构对材料进行审查后，将由发审委决定公司是否允许公开发行。

通过证券监管机构的审查后，承销商就要着手进行路演，即帮助发行人安排发行前的调研与推介活动。路演的主要目的是让投资者进一步了解发行人，增强投资者的信心，创造对新股的市场需求并且从投资者的反应中获得有用的信息。

根据路演中投资者对股票的反馈信息，结合承销商以往的经验和相关定价模型，投资银行和发行人会最终确定一个合理的发行价格。价格确认之后，就到了首次公开发行过程中最后一步，把全部证券按计划出售给公众投资者，这通常需要有大量的营销组织。一方面投资银行有自己的投资客户群（包括机构和个人）可以作为其销售证券的基本对象；另一方面有时为了确保销售的质量、增加潜在的投资客户群体，对发行规模较大的公司，承销商还会组织一个承销团，以顺利完成股票销售任务。(www.xing528.com)

图6-1　我国IPO流程

2.首次公开发行上市条件

首次公开发行上市的企业需要满足IPO相关的法律法规。不同国家、不同类型的市场对于企业申请上市的条件都不相同，主要有主体资格、资产条件、盈利情况、募集资金运用等方面。我们以中国主板市场上市条件为例来具体说明。

根据中国证监会于2006年5月发布实施并于2015年12月进行修正的《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，首次公开发行股票的企业需要符合以下几个方面的主要条件：

（1）主体资格。发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

（2）规范运行。发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责。发行人不得有下列情形：最近36个月内未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行过证券；或者有关违法行为虽然发生在36个月前，但目前仍处于持续状态；最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重；最近36个月内曾向中国证监会提出发行申请，但报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；或者不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准；或者以不正当手段干扰中国证监会及其发行审核委员会审核工作；或者伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章；本次报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；涉嫌犯罪被司法机关立案侦查，尚未有明确结论意见；严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

（3）财务会计。发行人应当符合下列条件：最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3 000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5 000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3 000万元；最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；最近一期末不存在未弥补亏损。同时发行人不存在重大偿债风险以及具有影响持续经营能力的情形。

以上列举的是我国主板市场的上市条件，而主板和创业板上市条件存在差异，其主要差异如下表。

表6-2　中国主板市场和创业板市场上市条件区别

续表

资料来源：《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》。

3.首次公开发行红鞋机制和绿鞋机制

为了保证首次公开发行的公开、公平、公正以及股票发行上市后能够在二级市场保持活跃性，在发行过程中会有一些机制，其中最著名的就是红鞋机制和绿鞋机制。

（1）红鞋机制。红鞋机制源于香港，是香港股票市场发行股票时的一种制度，即凡是参与申购的投资者，无论是机构投资者还是个人，无论申购数量的大小，每个账户都能得到一定数量的股票。这种制度的产生是为了保证中小投资者的利益。

（2）绿鞋机制。绿鞋机制又称为“绿鞋期权”，业内称为“超额配售选择权”。最早由1963年美国波士顿绿鞋制造公司首次公开发行股票时使用，并因此而得名。它是赋予主承销商的一种权利，可以根据一级市场认购状况和二级市场运行情况在股票上市后的一段时间内（一般为30天），相机要求股票发行企业额外发行一定数量的股票（一般不超过本次发行的15%）或者从二级市场购入股票。

绿鞋机制的目的是调节融资规模，使供求平衡，稳定股价，增强参与一级市场认购投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。具体做法是如果股票上市后供小于求，股价上涨过高，主承销商可以行使超额配售选择权，以发行价格增发不超过原发行量15%的股票，分配给提出申请的认购者，从一定程度上抑制股价过高并使发行人获得更多融资；如果股票上市后供大于求，股价跌破发行价格，主承销商用事先超额发售股票获得的资金（即事先认购超额发售投资者的资金），按不高于发行价的价格从二级市场上买入然后分配给提出超额认购申请的投资者，以此维护股价。

在我国的B股市场上，早在1995年粤电力就已在IPO中使用了超额配售选择权。2001年9月，证监会颁布了《超额配售选择权试点意见》，开始了超额配售选择权在我国A股发行中的试点工作。我国首次公开发行于2006年正式引入绿鞋机制，根据《证券发行与承销管理办法》中第48条规定：“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。”在中国IPO历史上，2006年工商银行IPO时最早设置该机制，但是由于上市时表现良好最终并未启用。2010年农业银行IPO计划发行股份222.35亿股，按照不超过15%的比例超额配售（即最多可超额配售股份33.35亿股），最终在A股市场上共发行股份255.7亿股，超额发行33.35亿股（占发行初始规模的15%），超额募集资金89.39亿元，募集资金总额685.29亿元。在H股市场上也全额行使超额配售选择权，共募集资金819亿元。在“绿鞋”行使完毕后，农行共募集资金人民币1 503亿元，成为截至当时全球最大的IPO。