非金融企业债券的发行机制及流程

非金融企业发行债券主要有三个路径。企业债由发改委主管，实行审批制，对于股份有限公司、非金融企业债务融资工具监管主体为央行下的银行间交易商协会，实行注册制，一次注册后不再需要监管审批。证监会监管下的公司债，实行核准制，最常见的品种为公开发行的“大公募”（面向公众投资者）和“小公募”（面向合格投资者）。

（一）公司债券的发行

我国公司债券市场起步于2007年。2007年8月，《公司债券发行试点办法》发布，公司债券正式进入试点阶段。随后，上交所和深交所分别制定了公募公司债券和私募公司债券业务细则，公司债券的发行与上市有了行业规范和标准。由于试点阶段的公司债券对发行主体的要求较为严格，仅限于上市公司发行，发行准入门槛较高，因此2007—2014年我国公司债券市场的发育一直停留在千亿规模水平，与同期在银行间市场发行的企业债券发行量相去甚远。2015年1月，证监会出台了《公司债券发行与交易管理办法》，从发行主体、发行方式、债券期限和交易场所等多方面放宽了公司债券准入，业内称此后发行的公司债券为“新公司债”，公司债券市场实现了量级的跨越，仅2015年全年公司债券发行规模就达到10 283.55亿元^[2]，远超2007—2014年公司债券发行总额，此后公司债券市场一直保持万亿元容量水平。

图5-8　公司债券发行政策变化

图5-9　2007—2017年公司债券发行规模（单位：亿元）

当前，公司债券的主要种类如下图所示：

图5-10　公司债券分类情况

1.公司债券发行条件

2015年证监会《公司债券发行与交易管理办法》中规定的公司债券的一般发行条件与之前相比，条件更为宽松、审核更为简便，具体如下表所示：

表5-5　公司债券的一般发行条件

①公司债券发行负面清单：1.政策限制类：①地方融资平台公司；②部分房地产公司（存在“闲置土地”“炒地”“捂盘惜售”“哄抬房价”“信贷违规”“无证开发”等违法违规行为的房地产公司）。2.违法违规类：《非公开发行公司债券负面清单指引（征求意见稿）》规定的内容。3.其他类：信用评级低于AA-的小贷公司、典当行、担保公司等。对于政府平台属性的审查采用形式审查与实质审查相结合的方式。形式审查以银监会的地方政府融资平台名单为准；实质审查采用“双五十”核查，并且承诺债券不能新增地方政府债务、募集资金不能用于与地方政府相关的项目。2016年8月30日，交易所窗口指导提高了类平台发行人的门槛，“双五十”要求变为“单五十”，即只要达到“发行人最近三年的营业收入中，来自所属地方政府的比例若超过50%，将不能在交易所发债”一条，将立即叫停。

续表

2.公司债券发行流程

公司债券从项目组进场到债券发行上市完成，以T日作为起始日（项目组进场日），T日到T+30日主要是项目组对发行主体进行尽职调查和收集底稿、撰写募集说明书的时间段，T+30日到T+40日这10天的时间一般通知发行主体和各中介方对有关文件进行签字盖章和集中申报。T+40日到T+60日是交易所核查的时间段，在该期间交易所针对主承销商提交的申报材料进行审核并下达反馈意见，由主承销商对反馈意见进行补充说明。交易所核查结束后，公司债券接下来的发行流程可大致分为两类，对于私募公司债券来说，在交易所核查结束，拿到交易所出具的无异议函即代表审核通过准许发行，而对于公募公司债券来说，交易所层面只是执行了预审核工作，申报材料还需提交证监会进行审核，以证监会出具的批文作为公司债券审核通过的依据。公司债券拿到无异议函或批文后，簿记管理人（一般为主承销商）就可以准备启动发行工作，以及披露主管部门要求的信息公告和文件，以上为公司债券一个完整的操作流程和周期。

图5-11　公司债券发行流程图

公开发行公司债券，可以申请一次核准，分期发行。自中国证监会核准发行之日起，发行人应当在12个月内完成首期发行，剩余数量应当在24个月内发行完毕。公开发行公司债券的募集说明书自最后签署之日起6个月内有效。采用分期发行方式的，发行人应当在后续发行中及时披露更新后的债券募集说明书，并在每期发行完成后5个工作日内报中国证监会备案。

公开发行的公司债券，应当在依法设立的证券交易所上市交易，或在全国中小企业股份转让系统或者国务院批准的其他证券交易场所转让。

公司债券的发行定价主要受以下因素影响：其一是资金市场或金融市场上资金供求状况及利率水平；其二是发行公司的资信状况；其三是政府的金融政策；其四是债券本身内涵的相关条件，如期限、偿债保障、内涵选择权等。一般以同一期限的国债利率为基础，上浮一定利差。

（二）企业债券的发行

企业债券是企业依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。目前我国企业债券的发行采取核准制，由国家发改委核准。企业债券可以分为传统企业债及创新品种。

图5-12　当前我国企业债的类型

由国家发改委作为主管部门的企业债券市场有一套较为完善和成熟的制度体系作为保证，对我国其他固定收益类融资工具市场的建设具有一定的指导意义。2008年1月2日，国家发改委发布了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号），企业债券发行制度由“双重核准”^[3]程序改为一次核准制，企业债进入了市场化发行阶段；同时，7号文明确了企业债定义、发行条件、资金用途、比例限制等要素，对企业债券发行做出了规范。

1.企业债券发行条件(www.xing528.com)

企业债券的一般发行条件如表5-6所示：

表5-6　发行企业债券的一般条件

资料来源：《证券法》、国家发改委《企业债券审核工作手册》。

除了《证券法》和国家发改委对企业债券发行的一般规定之外，发改委在推出企业债券创新品种时会给予一定的附加条件（或放宽条件）以支持其发行。

2.企业债券发行流程

与银行贷款、股权融资等融资手段一样，发行企业债券也需要遵循一定的操作流程，既包括企业内部的工作流程，也包括企业外部关系的协调处理。企业进行债券融资所遵循的基本流程主要包括以下几个方面：

（1）前期内部调研。

目前，产业债的发行主体为一般生产性工商企业，城投债是以地方政府设立的地方政府融资平台作为发行载体，主要包括城投公司、建投公司、交投公司等。后者往往具有设立时间短、缺少实际经营、资产数量及质量情况较差的特点。而且，有的城市由于历史原因，存在多家地方政府融资平台公司，造成资产资源分散，难以形成合力。发行人首先应分析自身内部情况并着眼于全市范围内的资产资源进行调研，在专业财务顾问的帮助下找出问题、发现资源，为下一步自我完善、资源整合做好基础工作。

（2）资产重组。

根据国家发改委有关发债的基本条件，企业的资产状况及利润水平是企业发债的核心要求，直接决定了企业债券发行的成功与否及发债规模。

在前期内部调研的基础上，发行人通常会反映出诸如出资不实、股权结构混乱、优质资产欠缺、营收情况差、缺乏主营业务等问题。这一阶段的工作重点就是针对发行人内部存在的问题，结合内外部调研到的可利用资源情况，由财务顾问团队提出自愿整合、资产重组的思路和方案，并在与当地政府部门及发行人充分交流的基础上，最终确立并协助发行人执行资产重组操作方案。

（3）发行方案确立。

在所有基础工作准备就绪以后，财务顾问团队进行债券发行方案的分析与讨论，最终形成一份债券发行框架方案提交给发行人，初步确定债券融资的基本要素、财务重组方案、增信方式以及募集资金投向等核心问题。

（4）遴选中介机构并协调主导工作开展。

中介机构的选择在企业债券发行过程中也是至关重要的。中介机构通常包括券商、审计机构、评级机构、担保机构、律师事务所等。券商是债券发行工作的总协调人，不仅在发债前期协助开展工作，开展尽职调查，准备申请文件，与政府部门沟通，还需审核把控各机构的服务质量和工作成果，为发行人提供全程专业服务。审计机构就发行人报告期间财务状况出具审计报告，信用评级机构根据对发行主体的尽职调查结果出具信用评级报告。

（5）材料组卷上报。

在债券增信方式、募集资金投资项目确定，各家中介机构完成各自的工作成果后，就正式进入材料组卷上报阶段。各方面材料全部到位以后，按照一定的顺序组装成卷，按照规定程序，上报市发改委，获得初审批复后转报省发改委，最终报送国家发改委，等待意见反馈并最终核准发行。

（6）核准发行。

国家发改委自受理申请之日起3个月内（反馈修改材料的时间除外，创新型企业债品种可加快审核流程）做出核准或不予核准的决定。在得到国家发改委批准并经中国人民银行和证监会会签后，企业即可进行具体的债券发行工作。企业债券须在批准文件印发之日起两个月内开始发行。在发行结束后1个月内，发行人通常需要在财务顾问及主承销商的协助下向有关机构申请债券上市交易。

企业债券资金直接用于固定资产投资项目，在支持实体经济发展方面的效果十分突出，企业债券最大的特点是募集资金指定项目用途，打通投资与融资的渠道，为项目建设提供直接的融资渠道。企业债券已经成为社会直接融资重要的组成部分，2006—2017年，企业债券累计发行4.52万亿元。

（三）非金融企业债务融资工具的发行

图5-13　历年企业债券发行量

数据来源：中国人民银行、中央国债结算登记公司。

2007年9月，银行间市场交易商协会成立，为我国债券市场引入了注册制为核心的发行管理制度，并先后推出中期票据、短期融资券、超短期融资券、非公开定向债务融资工具等债券品种。其中的中期票据和非公开定向债务融资工具为资本市场中长期金融工具。中期票据是指具有法人资格的非金融企业依照相关法规，在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具，期限一般为3—5年。非公开定向债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业向银行间市场特定机构投资人发行，并限定在特定投资人范围内流通转让的债务融资工具。在创新方面，交易商协会在2013年以来推出了长期限含权融资工具、项目收益票据、非公开定向可转债务融资工具、供应链票据、双创专项债务融资工具、扶贫债券等创新品种。

银行间债务融资工具的发行与交易在创立伊始便确立了自律管理制度。2008年3月14日，中国人民银行通过了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，明确了“交易商协会依据本办法及中国人民银行相关规定对债务融资工具的发行与交易实施自律管理。交易商协会应根据本办法制定相关自律管理规则，并报中国人民银行备案”。

2012年交易商协会制定了非金融企业债务融资工具注册文件表格体系，2016年交易商协会在2012年注册体系基础上进一步完善，确立了“分层分类”的管理体系。具体而言，交易商协会将融资主体分为两类：第一类企业可就公开发行超短期融资券、短期融资券、中期票据等品种编制同一注册文件，进行统一注册（资产支持票据、项目收益票据等交易商协会相关规则指引规定企业应分别注册的品种除外）；按照第一类企业注册的，可在注册有效期内自主发行。统一注册多品种债务融资工具的，注册阶段可不确定注册额度，发行阶段再确定每期发行品种、发行规模、发行期限等要素。第二类企业应就公开发行各品种债务融资工具编制相应注册文件，分别进行注册。划分第一类企业与第二类企业的标准需同时满足以下四条：（1）最近36个月内累计公开发行债务融资工具不少于3期，公开发行规模不少于100亿元；（2）市场认可度高，行业地位显著，经营财务状况稳健，最近两个会计年度未发生连续亏损；（3）最近24个月内无债务融资工具或其他债务违约或延迟支付本息的事实，控股股东、控股子公司无债务融资工具违约或延迟支付本息的事实；（4）最近24个月内无债务融资工具或其他债务违约或延迟支付本息的事实，控股股东、控股子公司无债务融资工具违约或延迟支付本息的事实。由上述要求可以看到，第一类企业相对于第二类企业的发行门槛更高，但相应的享有更灵活的发行机制和更为简化的发行流程。

图5-14　银行间债务融资工具政策梳理