政府债券发行机制及特点

（一）发行审批机制

政府债券具有信用风险小、发行和交易量大的特点，一般享受税收优惠，采用公募发行。

我国国债、地方政府债券发行（具体见本章第四节）即根据国务院下达的限额，报本级人民代表大会常务委员会批准发行。

我国国债的发行是与国家预算相联系的，主要是为了弥补赤字，保证国家预算的顺利实施。此外，国债的发行还与一定时期的财政政策有关，在实行积极财政政策时，为了扩大政府开支、支持企业发展、往往需要发行一定数量的国债来筹集资金。国家发行债券是一种国家信用，一般情况下不存在信用风险，因此无需监管部门进行审批或审核。但正因为国家发行债券涉及国家信用，为维护国家信用的权威性，防止政府负债的任意性，一定时期内国债的发行量和一定时点上的余额必须控制在可承受的范围之内。这种控制，通过国家权力机关——全国人大或它的常设机构全国人大常委会来进行。全国人大规定国债的存量不超过一定的水平，而当年发行多少、什么时候发行均由财政部决定。

（二）发行定价机制

在20世纪80年代恢复国债发行初期，各级政府还是采取行政分配的方式发行国债。但是随着国债发行数量的增加，传统的方式已经难以为继，在这种情况下，1991年财政部逐步引入了市场化的发行机制，组织了国债的承购包销，顺利地完成了当年的国债销售任务。1996年，国债的定价机制向市场化方向又迈出了重要的一步，随着发行方式由承购包销向公开招标的过渡，其定价方式由承销团成员集体与发行者之间的商议，变为投资者按自己的意愿投标，由竞标的结果决定发行的价格。

招标发行定价方式是发行方式中市场化程度最高的一种。招标发行有多种形式，主要有数量招标和价格招标两种。数量招标即发行人确定价格后，投资人依其对这种价格的认可程度投下标书，提出认购的数量。在这种招标方式下，价格是确定的，投资人通过认购数量，表达其对价格的看法。价格招标是发行人只确定发行规模，不确定债券价格，由投资人提出某一价格下的认购数量，最后将达到发行规模时的报价作为发行的价格。

债券价格竞标有两种典型的中标方式，即“荷兰式”中标和“美式”中标，这两种典型的中标方式，体现了两种不同的定价机制。

1.“荷兰式”中标(www.xing528.com)

“荷兰式”中标又称统一价位中标或单一价位中标，是指在投标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位按对发行人有利原则进行排序（利率、利差招标由低到高排序，价格招标由高到低排序），并将投标数额累加，直至满足预定发行额为止。则此时的价位点称为边际价位点，中标的承销商都以此价格或利率中标。

2.“美式”中标

“美式”中标是在投标结束后，发行系统将各承销商的有效投标价位按对发行人有利原则进行排序（利率、利差招标由低到高排序，价格标由高到低排序），直至募满预定发行额为止，在此价位以内的所有有效投标均以各承销商的各自出价中标。所有中标价位、中标量加权平均后的价位为该期债券的票面价格或票面利率。

3.“混合式”中标

“荷兰”式中标和“美式”中标是价格招标中的两种典型的中标方式，但在实际运作中，完全的、纯粹的定价方式并不多见。往往是将几种主要的方式混合起来，形成一些新的方式，即“混合式”中标。

“混合式”中标也有利率招标和价格招标两种情形。利率招标“混合式”中标是指在投标结束后，发行系统将各承销商有最标价位按对发行人有利原则进行排序（由低到高排序），直至募满为止，此时的价位点称为边际价位点。对低于边际价位点（含该点）的各投标价位及对应中标量计算加权平均价位，作为该期债券的票面利率。对低于或等于票面利率的投标价位，按票面利率中标；对高于票面利率的投标价位，按各自投标价位中标。

价格招标“混合式”中标是指在投标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位进行排序（由高到低排序），直至募满预定发行额为止，此时的价位点称为边际价位点。对高于边际价位点（含该点）的各投标价位及对应中标量计算加权平均价，作为该期债券的票面价格。对高于或等于票面价格的投标价位，按票面价格中标；对低于票面价格的投标价位，按各自投标价位中标。