债券市场风险揭示机制的优化方法

从发达国家债券市场的监管经验来看，首先确保风险得到正确揭示、增加市场透明度是监管部门的责任，风险揭示主要通过强制性、严格的信息披露机制实现。发行人的经营状况、财务状况、信用状况都必须如实、持续地按时披露。其次是监管部门密切关注发债机构经营状况的变化。其三，由于债券市场投资的专业性和发债主体多元性，信用评级制度是市场化监督机制的重要组成部分，独立、公正、客观的信用评级对于债券市场的健康发展具有非常重要的作用。因此，对信用评级、会计师事务所、资产评估等债券市场中介服务机构也加强监管，防止其与债券发行方共同侵犯投资人利益。

（一）债券的信用评级

债券的信用评级是由专门的信用评级机构根据发行人提供的信息材料，并通过调查、预测等手段，运用科学的分析方法，对拟发行债券资金使用的合理性和按期偿还本息的能力及风险程度所做的综合评价。债券信用评级的目的是将债券发行人的信誉和偿债的可靠程度告知投资者，以保护投资者的利益，避免其因信息不对称而造成损失。信用评级的主要依据是债券发行人的偿债能力、债券发行人的资信情况以及投资者承担的风险水平。

从公司债券来看，公司债券信用评级本身是针对公司债券这一产品进行的评级，因此债券获得的信用等级（债项级别）一般反映了两方面因素：一是债券发行人自身的信用风险，即主体信用等级；二是公司债券的特点，主要包括担保、抵押及债券的优先偿付次序等因素，即债项信用等级。

1.主体信用评级主要考察的因素

主体评级是对受评主体如期偿还其全部债务及利息的能力和意愿的综合评价，主要以受评主体违约概率的高低来衡量。由于受评主体所属行业的不同，主体评级的方法也会有所差异。

（1）经营风险评价。主要包括宏观分析、行业分析和发行人分析。

宏观经济环境分析的重点是了解宏观经济环境的变化对受评行业产品或服务需求、原料供给及价格、外部融资环境等方面的影响，一般需要关注整个宏观经济运行状态和国家宏观调控政策的变化。在宏观经济运行状态方面主要考察：整个国家经济发展所处的阶段、GDP增长速度、固定资产投资增长速度、人均可支配收入变化情况、物价指数等方面的指标。国家宏观调控政策方面主要关注国家货币政策、财政政策、收入政策方面的变化情况。需要指出的是，由于信用评级是对企业未来偿还债务能力的评价，所以评级结果应该是跨企业经营周期的，应该本着谨慎的原则，考虑受评主体在外部经济环境不好的情况下的违约可能性。企业所在区域的经济发展状况、产业配套效应方面的综合表现关系，区域基础设施建设状况、人文文化、人才储备、地方政府的经济发展规划、地区税收政策等也会对企业的长远发展产生较大的影响。评级分析时要依据受评主体的商业特征分析区域经济环境对受评主体的影响。

行业分析主要考虑产业政策、行业供求和产品价格变化趋势、行业在产业链中的地位和行业内竞争等。国家的产业政策对受评企业的经营和发展有重大影响。评级分析时首先要判断受评主体所处行业是否能获得相关国家政策支持，其次要关注国家具体政策和政策变化趋势，判断对行业内企业的影响，最后综合判断产业政策对受评主体所处行业和企业的经营、盈利、发展的影响及其程度。产品价格是决定企业盈利能力的核心因素，而行业供求状况是决定产品价格的基础，也是决定企业盈利能力的外部环境，对企业资金获取能力有重大影响。评级分析时，应分析当前产品供求的状况，结合行业周期性和行业所处的阶段以及消费习惯的变化趋势来预测未来产品需求的变化趋势，并根据短期行业内产能规划情况，判断未来产品的供应状况，再对未来产品价格做出合理的分析和判断，进而判断这些因素对受评企业所处行业盈利能力的影响。对行业在产业链中的地位分析时，重点应判断所属行业对上下游行业的依赖程度及议价能力，可从上下游行业的竞争激烈程度、所属行业对上游资源及技术的依赖程度、所属行业对下游行业销售渠道的依赖程度、所属行业向上下游行业拓展的难度等方面加以分析，最后综合判断行业在产业链中的位置及其影响。行业内竞争程度是决定行业内企业获利能力和现金流稳定性的核心因素。评级分析时应考察行业集中度、行业内经营企业的数量、行业内企业的主要竞争手段，判断行业内竞争程度，同时应该把握行业内核心企业的经营及发展状况，判断其对行业内其他企业的影响。

发行人分析主要从其竞争能力、管理和战略着手分析。在竞争能力方面，主要分析企业的规模和市场地位、技术水平和研发能力、运营模式、采购渠道稳定性和议价能力、生产设备和产品结构、销售渠道建设、稳定性和议价能力等。管理与战略主要分析法人治理结构及组织架构、管理团队及人员素质、分支机构管控能力、管理制度建设及执行情况以及发展战略合理性等。

（2）财务风险评价。财务信息质量的判断是第一位的。财务数据是企业经营和管理的综合体现，是企业财务风险分析的基础，财务信息的可靠性关系到信用风险判断是否合理。审计机构是对企业财务报表进行审计的专业机构，其对财务报表的审计意见是评级机构判断财务信息质量的基础。分析时要重点关注企业财务报表审计机构的资质，财务报表的审计结论，以及企业重要会计政策选择是否与行业一般企业选择一致等。

资产质量的分析是财务分析的起点，企业资产账面价值与实际价值不符，会造成企业实际债务负担与财务指标表现差异显著，进而影响对企业债务负担和偿债能力的分析和判断力。其中流动资产分析和判断的出发点是企业资产的变现能力和价值的合理性，重点要关注存货、应收账款、其他应收款的变现能力。对于非流动资产的分析重点要分析在建工程、固定资产、无形资产。

对企业资本结构的分析重点主要关注以下五个方面：一是企业当前债务负担的轻重程度，可以通过行业比较来加以分析和判断；二是企业当前债务结构是否合理，主要分析企业长、短期债务占比情况，并结合企业的资产布局和销售收入的规模进行判断；三是企业所有者权益的稳定性，主要关注企业所有者权益的构成及其利润分配政策对企业所有者权益的影响；四是企业债务负担的变化趋势；五是关注企业对外担保、诉讼等或有债务对企业债务负担的潜在影响。

盈利能力分析的重点是企业盈利能力的强弱及其稳定性。盈利能力的强弱主要通过毛利率、总资产报酬率等指标进行衡量；盈利稳定性的分析，要区分经营性盈利和非经营性盈利对企业的影响，对于投资收益、营业外收支等非经营性盈利项目要重点考察其稳定性，同时结合产品价格波动和企业近几年盈利的波动情况判断企业经营性盈利的稳定性。

现金流是企业自身偿还债务的真正来源，因此，考察企业现金流状况是企业财务风险分析的重点。从企业自身的偿债资金来源看，经营活动现金净流量和投资活动的现金流入量是企业偿还债务的重要来源，因此，需要在分析中重点考察；同时企业经营活动现金流入量规模的大小能在一定程度上反映企业资金周转能力的强弱，对此也需要重点关注；企业未来投资支出的规模大小是企业未来现金流出的重要方面；历史筹资活动现金流入量能在一定程度上反映企业的融资能力，分析中也应该有所关注。

偿债指标的分析是企业财务分析的综合，旨在综合资产质量、资本结构、盈利能力、现金流量分析的结论，通过偿债指标综合评定受评企业财务风险的高低，是支持企业财务风险分析结论的关键因素。对企业偿债指标的分析分为短期偿债指标分析和长期偿债指标分析两部分。其中，对于企业短期偿债指标分析首先要考察可变现资产对企业短期债务的保障程度，其次是短期债务周转或偿还能力。对于企业长期偿债指标的考察主要集中在企业长期偿债资金来源对于长期债务和利息的保障程度^[1]。

（3）支持评级。支持评级主要从股东支持和政府支持两个方面来考察发行人可获得的外部支持程度。

股东支持主要考察股东实力、主要股东对发行人的持股比例、发行人对股东的重要性（收入、资产及利润规模在股东合并报表中的比重、发行人所从事的业务是否是股东业务构成中的重要部分及其在股东发展战略中的重要性）、股东历史上对发行人的支持意愿、支持方式和支持力度以及股东未来是否有针对发行人的在注资、偿还债务等方面的承诺。

政府支持主要考察政府的财政实力、政府对发行人的持股比例、发行人对国民经济或地方经济的重要性、政府在历史上对发行人的支持意愿、支持方式和支持力度以及政府未来是否有针对发行人的在注资、偿还债务等方面的安排。

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图5-3　中债资信工商企业主体评级思路框架

资料来源：“评级技术基础规范之五：工商企业主体评级方法总论”，中债资信网站。

2.债项信用评级考察的基本因素

（1）债券偿付的优先次序。债券偿付的优先次序对不同债权人面临的违约损失有较大程度的影响，因此这一因素需要在债券信用评级时重点考虑。

（2）担保措施。如果发行的公司债券为有担保的债券，则担保人的信用品质也将成为债项信用评级时需要重点考察的因素。对担保人的信用评级方法与对发行人的评级方法基本一致。担保人的信用品质可能会对债券信用等级有提升作用，这种提升的作用取决于担保人自身的信用等级以及担保人与发行人之间的相关性等因素。

（3）抵押措施。如果发行的公司债券为设置抵押的债券，则对债券的信用评级还需考虑抵押品的价值、变现能力以及相应可能遇到的法律问题。最终债券的信用等级取决于发行人的主体信用等级和抵押对债券的增级程度，这种增级程度又取决于发行人违约后，对抵押品的处置能在多大程度上降低债券持有人的违约损失。

3.信用符号体系

信用评级符号体系是评级机构建立的一套简单、直观的等级符号系统，用以反映受评对象的评级结果，从而使投资者了解受评对象信用风险的相对大小。随着债券品种的日益多元，不同债券品种的评级内涵也产生了差异，其符号体系也日益多元化。

表5-3　主体评级符号体系

资料来源：“评级技术基础规范之三：评级符号体系”，中债资信网站。

我国债券市场长期以国债、央票、政策性金融债为主导，企业债券也多带有准市政债性质，存在着政府的隐形担保，信用评级的重要性不足，信用评级产业发展相对滞后。其主要表现为信用评级差别性不强，信用等级明显偏高，信用定价作用不明显，而信用评级机构的权威性、公信力也受到影响。

图5-4　2017年企业债券市场信用评级分布

注：左图为主体信用评级，右图为债券信用评级，按2017年发行期数统计。

图5-5　2017年公司债券信用评级分布

注：左图为主体信用评级、右图为债券信用评级，按2017年发行期数统计。

（二）信息披露机制

我国银行间债券市场企业的信息披露制度包括《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》《非金融企业债务融资工具存续期信息披露表格体系》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》等，同时针对部分债券品种如资产支持证券出台专门的信息披露规则。涉及的内容包括定期财务信息、重大事项、已披露信息变更、信息披露事务管理制度、付息兑付相关工作等，在债务融资工具存续期内，企业应披露年报、半年报和季报。公司债信息披露制度包括两部分：一是证监会出台的《公司债券发行与交易管理办法》中信息披露相关章节；二是上海证券交易所和深圳证券交易所公布的对交易所上市债券的自律管理规定。