货币市场分析及央行货币政策调控

一般认为，货币市场的主要功能是融资功能，即解决市场主体的短期性或临时性资金需求，这是货币市场与资本市场（其主要任务是满足市场主体的长期资金需求）的根本区别。此外，货币市场还有更为重要的功能，即政策功能——为货币政策实施提供条件。在现代市场经济条件下，货币市场的政策功能日益凸显，政策功能要求在市场进一步发展的基础上，设计和安排中央银行对货币市场调控的关键着力点和作用途径，其基本目标是通过公开市场业务，实现以货币供应量为主体的数量调控；通过基准利率，实现以同业拆借利率、短期债利率、商业票据利率和外币对本币的汇率等为主体的价格调控。

（一）我国货币政策调控体系的建立与完善过程

改革开放以来，我国货币政策调控体系的发展主要分为三个阶段。第一个阶段是计划调控时期（1978—1997），在这一时期四大国有商业银行和九家股份制商业银行先后成立，中央银行贷款和银行信贷规模管理是调控的主要手段，存款准备金率和基准利率只是作为辅助性调节工具；第二个阶段是数量型调控时期（1998—2012），1998年取消贷款规模管理，货币政策从以直接调控为主转变为以间接调控为主，并逐渐形成了以广义货币（M2）为中介目标、以维持物价稳定（CPI）为最终目标、多种货币政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架；第三个阶段是数量型调控向价格型调控转型时期（2013年至今），2012年“十二五”规划出台，明确提出“推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型”，随后央行逐渐推出了常备借贷便利（2013）、中期借贷便利（2014）等新兴货币政策工具，开始尝试建立利率走廊制度。

（二）传统货币政策工具

我国传统的货币政策工具有存款准备金率、公开市场操作和再贴现率。存款准备金是金融机构在中央银行的存款，在央行的存款占存款总额的比率成为存款准备金率。其特点如下：（1）央行拥有完全的自主权，最易实施；（2）存款准备金率对货币供应量的影响迅速，一旦确定后金融机构必须执行；（3）对所有金融机构一视同仁；（4）作用过于巨大，不太适宜作为日常货币供给的调整工具；（5）某些程度上受商业银行超额存款准备金的影响，提高存款准备金率不一定会影响货币供给量。

公开市场操作是指中央银行买卖证券和外汇，从而调节市场流动性。其主要特点如下：（1）可以随时进行操作，精准控制银行体系的准备金和基础货币；（2）无告示效应，不会引起社会公众对其的错误解读；（3）不会决定证券的收益率，进而不会影响银行的收益；（4）对中央银行要求较高，央行必须具有足够强的实力控制整个金融市场；（5）必须拥有一个完整、发达的金融市场与之匹配；（6）必须与其他货币政策工具进行配合使用。

从1998年起，中国人民银行陆续将国债、政策性金融债券和中央银行票据作为公开市场业务的操作工具。

再贴现率是指中央银行买进商业银行未到期的商业汇票，向银行提供资金支持。主要特点如下：（1）有利于央行发挥最后贷款人的身份，既能调解货币供给的总量，又能调节货币供给的结构；（2）主动权在商业银行，而不在中央银行，央行具有被动性。

1.存款准备金

我国于1984年实施法定存款准备金制度，2004年实行差别存款准备金制度，至今为止，存款准备金制度仍是我国最重要的货币政策工具之一。央行相机抉择运用存款准备金率来调节货币供给，截至2018年8月1日，存款准备金率经历了五十余次调整，主要集中于2007年之后（1984—2005年仅调整8次，2006年3次，2007年后39次普遍调整，6次定向调整）。存款准备金被认为是比较猛烈的货币政策工具，往往存款准备金率的小幅调整就能带来货币供给的剧烈变化。

从超额存款准备金来看，2001年以来存在下降的趋势，但在金融危机后逐渐企稳，主要原因是金融危机后经济下滑，不良贷款率上升，银行体系放贷的意愿下降。发达国家有对存款准备金付息的，也有不付息的，我国央行对存款准备金付息，法定存款准备金利率为1.62%，超额存款准备金利率为0.72%。

图4-13　法定存款准备金率（1985—2016）

数据来源：Wind数据库。

图4-14　金融机构超额存款准备金率（2001—2016）

数据来源：Wind数据库。

2.再贴现与再贷款

再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。在我国，中央银行通过适时调整再贴现总量及利率，明确再贴现票据选择，达到吞吐基础货币和实施金融宏观调控的目的，同时发挥调整信贷结构的功能。中央银行贷款指中央银行对金融机构的贷款，简称再贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一。近年来，适应金融宏观调控方式由直接调控转向间接调控，再贷款所占基础货币的比重逐步下降，结构和投向也发生了重要变化。新增再贷款主要用于促进信贷结构调整，引导扩大县域和“三农”信贷投放。由于中期借贷便利（MLF）和常备借贷便利（SLF）的逐渐应用，再贴现使用的越来越少，央行也不再公布相关数据。

图4-15　票据再贴现累计值（2001—2011）

数据来源：Wind数据库。

3.公开市场操作

公开市场操作是中央银行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作于1994年3月启动，人民币公开市场操作1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。1999年以来，公开市场操作发展较快，目前已成为中国人民银行货币政策日常操作的主要工具之一，对于调节银行体系流动性水平、引导货币市场利率走势、促进货币供应量合理增长发挥了积极的作用。

从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据，以回购交易为主。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。

当银行体系流动性存在长期、趋势性供求矛盾时，公开市场操作可与其他工具相配合，对较长期限的流动性进行有效调节。比如，从2003—2013年，中国人民银行通过发行央行票据和开展正回购操作，与法定准备金率等其他工具相配合，对冲外汇大量流入带来的过剩流动性。相对于持续性的投放和回收流动性，公开市场操作高度灵活的特点决定了这一工具在双向微调流动性方面更具优势。中央银行通过合理安排公开市场操作的品种、期限、规模等要素，可对短期流动性波动进行“削峰填谷”式的微调操作，实现对流动性的精细化管理，旨在熨平诸多因素对流动性的影响，并不代表货币政策取向发生变化，促进流动性和货币市场平稳运行。

图4-16　2001—2016年央行公开市场操作

数据来源：Wind数据库。

（三）新型货币政策工具的应用

长期以来，在维持币值稳定的基础上促进经济增长是我国法定的货币政策目标。但事实上，基于经济发展不同阶段的需要，我国中央银行一直采取的是多目标制，要在稳币值、保增长、促就业和平衡国际收支多个目标间寻求恰当的平衡，并要在不同的阶段以不同的权重去考虑多目标，同时随着经济条件的变化去改变权重，或进行切换（周小川，2010）。在经济发展新常态下，国家宏观调控的总体思路是宏观要稳、微观要活，而且，经济中高速增长、结构转型升级和增长动力机制转换是新常态的重要特征。这意味着货币政策的调控在原有目标的基础上还要肩负调结构和防风险（金融稳定）的重任（张晓慧，2015）。

对于货币政策中介目标，目前仍以M2和社会融资规模为主，正在越来越多地考虑利率等价格型中介目标。

货币政策调控方式目前仍以数量型调控为主，正在逐渐向价格型调控过渡。目前仍主要使用存款准备金率和公开市场操作调节货币供应量，但2013年创设了常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）构成利率走廊的上限，加上已存的存款准备金率作为利率走廊的下限，正在构筑利率走廊机制和价格型调控方式。2012年9月，《金融业发展与改革“十二五”规划》明确提出：“在继续关注货币供应量、新增贷款等传统中间目标的同时，发挥社会融资规模在货币政策制定中的参考作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。”在2015年10月，人民银行明确提出未来的政策利率体系：“对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率”，这标志着我国货币政策框架正式进入价格型框架时代，以M2为基准的数量型货币政策工具正在向以市场利率为调控目标、以某些政策利率为基准的价格型货币政策工具转向。

1.定向降准

定向降准主要发挥了信号和结构引导作用，通过建立促进信贷结构优化的正向激励作用，引导商业银行用好增量、盘活存量，这有利于在不大幅增加贷款总量的同时，使相关领域企业获得更多的信贷支持。

国际金融危机爆发以来，通过开展定向操作疏通货币政策传导机制成为主要经济体央行的新动向。如美联储实施“扭转操作”以打通短期利率向中长期利率的传导梗阻，欧央行推出“定向长期再融资操作”也是在引导资金通过信贷等途径流向实体经济。然而，货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的。定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题，如数据的真实性可能出现问题，市场决定资金流向的作用可能受到削弱，准备金工具的统一性也会受到影响。(www.xing528.com)

2017年9月，中国人民银行宣布对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准。此次定向降准是对原有小微企业和“三农”领域定向降准政策的拓展，将政策延伸到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域贷款，政策外延更加完整和丰富。同时，还对原有定向降准政策进行了优化，聚焦“真小微”“真普惠”，指向单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，政策精准性和有效性显著提高。在具体实施上，定向降准政策仍保留了原有两档考核标准的政策框架。

2.短期流动性调节工具

短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）是指央行推行的短期逆回购操作。SLO在2013年1月创设，采用市场化利率招标方式开展操作，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。这一工具的及时创设，既有利于央行有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。

其特点主要有：（1）SLO的操作期限短，多为7天以内的回购；（2）SLO的操作时点具有灵活性，通常为公开市场常规操作的间歇期。常规公开市场操作是，一级交易商在每周一上报回购需求，央行根据上报的需求确定周二周四发行相应期限、品种的回购。但是当一级交易商预期的资金变化与实际需求不符时，市场就有可能出现利率过度波动，而SLO的不固定时间点将会使市场调控更加精准；（3）SLO的操作对象为符合特定条件的一级交易商。

表4-5　中国人民银行公布短期流动性调节工具（SLO）操作情况表

数据来源：中国人民银行公开市场业务操作室2016年1月20日。

3.常备借贷便利

常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）是指以高信用评级的债券和优质信贷资产作为抵押而获得央行的贷款，期限为1—3个月。全球大多数中央银行具备借贷便利类的货币政策工具，但名称各异，如美联储的贴现窗口（Discount Window）、欧央行的边际贷款便利（Marginal Lending Facility）、英格兰银行的操作性常备便利（Operational Standing Facility）、日本银行的补充贷款便利（Complementary Lending Facility）、加拿大央行的常备流动性便利（Standing Liquidity Facility）、新加坡金管局的常备贷款便利（Standing Loan Facility），以及新兴市场经济体中俄罗斯央行的担保贷款（Secured Loans）、印度储备银行的边际常备便利（Marginal Standing Facility）、韩国央行的流动性调整贷款（Liquidity Adjustment Loans）、马来西亚央行的抵押贷款（Collateralized Lending）等。

借鉴国际经验，中国人民银行于2013年初创设了常备借贷便利。银行根据自身的资金需求，单独向央行提出申请，央行根据当时的流动性紧缺情况、货币政策目标和引导市场利率需要等多种因素，综合确定SLF的利率水平。SLF到期后，申请SLF的银行根据央行确立的利率水平向央行赎回抵押的资产，资金由此再回收到央行。常备借贷便利有以下三个特点：第一，SLF的操作期限较MLF短，多为1—3个月；第二，金融机构可根据自身流动性需求申请，针对性强；第三，常备借贷便利的交易对手覆盖面广，能覆盖不同的银行。

常备借贷便利是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。现在常备借贷便利交易期限为隔夜、7天和1个月，主要用于发挥利率走廊上限的作用。央行每月公布交易状况。

图4-17　常备借贷便利余额（2013—2016）（单位：亿元）

数据来源：Wind数据库。

4.中期借贷便利

中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）是指商业银行及政策性银行，通过招标方式以国债、央行票据、政策性金融债、高评级信用债等作为押品获得央行贷款，期限为3个月至1年。

当前银行体系流动性管理不仅面临来自资本流动变化、财政支出变化及资本市场IPO等多方面的扰动，同时也承担着完善价格型调控框架、引导市场利率水平等多方面的任务。为保持银行体系流动性总体平稳适度，支持货币信贷合理增长，中央银行需要根据流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善工具组合，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性。MLF于2014年9月由人民银行创设，银行根据自身的资金需求，单独向央行提出申请，央行根据当时的流动性紧缺情况、货币政策目标和引导市场利率需要等多种因素，综合确定MLF的利率水平。MLF到期后，申请MLF的银行根据央行确立的利率水平向央行赎回抵押的资产，资金由此再回收到央行。

中期借贷便利有以下三个特点：（1）MLF的操作期限较SLF长，多为3个月至1年；（2）MLF具有SLF针对性强及交易对手覆盖面广等特点；（3）MLF可多次展期，为银行的信贷投放意愿起到助力作用，能有效把利率往中长端传导。

中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。一般情况下，商行是借用短期资金贷出长期资金，即所谓的“借短贷长”。为了维持一笔期限较长的贷款，商行需要频繁借用短期资金，因此存在一定的短期利率风险和成本。由于MLF的期限较长，若商行用MLF得到的资金来进行该笔贷款，就无需进行频繁的借短贷长，可以在某种程度上降低商业银行的利率风险。MLF发挥了中期政策利率的作用，调节商业银行中期融资的成本，进而对金融机构的资产负债表进行调节，同时影响市场预期，引导银行业向符合国家政策导向的实体经济提供低成本资金，降低商业银行贷款利率和社会融资成本，促进实体经济发展。从商业银行的资产负债表来看，短期负债减少，中期负债增多，且利率更为稳定，可以提高商业银行的负债管理水平。从资产端来看，由于中期借贷便利会引导资金向符合国家政策引导的实体经济流动，且为这一行业内的企业提供低成本的资金，但因此也可能会减少商业银行的利息收入，或引发机会主义行为。

近年来中期借贷便利余额不断上升，中期借贷便利逐渐成为央行投放货币的主要方式，体现了央行引导中期利率、降低企业融资成本的政策意愿。

图4-18　中期借贷便利余额（2014—2016）（单位：亿元）

数据来源：Wind数据库。

近年来，根据货币政策调控需要和银行体系流动性状况，中国人民银行综合运用中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等货币政策工具，进一步增强央行流动性管理的灵活性和有效性，保持银行体系流动性基本稳定。2017年，中国人民银行累计开展常备借贷便利操作共6 069亿元，各季度分别开展操作2 300亿元、769亿元、1 168亿元和1 832亿元，期末余额为1 304亿元。探索发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用，促进货币市场平稳运行。为反映经济基本面和适应货币市场利率中枢上行，2017年三次上调常备借贷便利利率。为促进经济平稳增长，保证基础货币供给，结合金融机构流动性需求情况，每月适时开展中期借贷便利操作，弥补银行体系中长期流动性缺口。中期借贷便利成为央行基础货币供给的重要渠道。2017年，中国人民银行累计开展中期借贷便利操作53 295亿元，期末余额为45 215亿元。为满足金融机构中长期流动性需求，主要开展期限为1年期的中期借贷便利操作，稳定市场预期。

5.补充抵押贷款

2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

图4-19　抵押补充贷款期末余额（2015—2016）（单位：亿元）

数据来源：Wind数据库。

6.建立利率走廊的尝试

利率走廊是指以央行存款利率作为利率下限，常备借贷便利利率作为利率上限，短期利率（美国为联邦基金利率，国内为SHIBOR或质押式回购利率）作为基准利率在上下限之间蛇行的一种货币政策调控方式。

欧央行于1998年6月成立后即实施利率走廊机制，该机制随着1999年欧元的启动而正式实施。其走廊上限利率为边际借贷便利，走廊下限利率为银行存款便利。银行存款便利允许金融机构在国家中央银行存入隔夜存款。通常情况下，存款便利利率比市场利率低，边际借贷便利则允许银行以惩罚性的市场利率获得隔夜流动性。原则上对边际借贷便利不设额度限制。欧央行设定的初始走廊系统为不对称系统，其中边际贷款便利利率比目标利率高150个基点，存款便利利率比目标利率低100个基点。然而，随着欧洲央行在1999年4月8日降息，利率走廊的走廊宽度随即收窄为20个基点，目标利率也开始位于走廊的中间位置。金融危机期间，由于欧洲央行实施宽松的货币政策，欧元隔夜平均利率指数不断下降。与此同时，利率走廊的宽度也经历多次变化，先是2008年10月被暂时收窄至100个基点，接着2009年年初又被恢复到200个基点，最后才于2009年5月7日的会议之后重新收窄并确定在150个基点。2009年的年中开始，实际隔夜拆借利率已被足量的流动性驱使至走廊下限附近，此时的利率走廊系统就近似于地板系统。事实上，正是由于地板系统将利率政策与流动性政策相分离的优点，欧洲央行向货币市场注入空前流动性的同时才能将短期市场利率稳定地控制在政策利率附近。

为实施利率走廊，欧洲央行创设了多样化的货币政策工具，从常态化和非常态化的货币市场操作，到经常性的融资便利。此外，金融危机之后，欧洲央行还发明了长期再融资计划LTRO（Long-term Refinancing Operation）、资产担保购买计划CBPP（Covered Bond Purchase Program）等多项非常规的货币政策工具，以实行超宽松的货币政策，为实体经济提供流动性支持。

表4-6　欧洲央行货币政策工具

在完善的金融市场中，央行只需要调节短期利率，并通过金融市场的调节，就可以达到调控整个利率期限结构曲线的目标。然而我国的金融市场仍然不够发达，利率传导不畅，央行仍需要调节短期和中长期利率来达到调控利率期限结构曲线的目标。对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率。