回购市场的运行与稳定化

（一）回购协议与回购市场的内涵

回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通的市场。

图4-2　我国同业拆借市场成交额及增速（2006—2017）

数据来源：中国人民银行。

回购协议是一种有担保品的短期资金融通方式，相关机构通过出售政府或政府机构债券等金融资产取得短期资金，并约定在未来的某个日期按预定的价格再购回（即“赎回”）此项金融资产，以获得即时可用资金的交易方式。

（二）回购协议的类型

根据所质押的债券所有权是否由正回购方转移给逆回购方，回购交易可分为质押式回购和买断式回购两种类型的交易方式。

1.质押式回购

质押式回购又称封闭式回购，是指交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。在质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。在这一过程中，正回购方所质押证券的所有权并未真正让渡给逆回购方，而是由交易清算机构作质押冻结处理，并退出二级市场；待回购协议到期，正回购方按双方约定的回购利率向逆回购方返还本金并支付利息后，交易清算机构对质押冻结券予以解冻，质押证券重新进入二级市场流通。在回购期间，逆回购方没有对质押证券实施转卖、再回购等处置的权利。封闭式回购实际上是一种以证券为质押的资金拆借方式。

2.买断式回购

买断式回购指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，与买方约定在未来某一日期，由卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种债券的交易行为。买断式回购又称开放式回购，逆回购方拥有买入证券的完整所有权和处置权以在回购期间灵活运用质押证券的权利。在回购到期前，逆回购方可以根据资金管理的需要和对市场形势的把握，将质押证券用于在回购或二级市场上交易，并只需要在回购到期时，以约定价格将相等数量的同种证券反售给正回购方即可。开放式回购实际上是一种附于证券买卖的融资方式。

（三）回购协议的市场交易风险

回购协议的市场交易的主要风险是信用风险以及相应抵押物价值的波动。其中的信用风险主要包括交易对手方破产或申请破产、陷入经济纠纷无法行使质押权和违约不进行回购或返售证券。可以通过设置保证金，并根据市值调整交易减少信用风险。

（四）回购利息的计算和回购利率的影响因素

1.回购利息的计算

回购利息=成交额×年收益率×回购天数/365天

2.影响回购利率的因素

（1）用于回购的证券质地；

（2）回购期限的长短；

（3）交割的条件；

（4）货币市场其他子市场的利率水平。(www.xing528.com)

（五）中国回购市场的发展

1.发展历程

我国的国债回购交易始于1991年，当时上海证券交易所和全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）成立不久，跨地区、有组织、规范化的国债交易刚刚起步。为发展我国国债市场，活跃国债交易，引导短期资金的流通，STAQ系统于1991年7月宣布试办国债回购交易。1993年12月15日，上海证券交易所发布了《关于国债交易专场回购业务的通知》，正式开办了以国债为主要品种的回购交易业务。1994年10月，深圳证券交易所也推出了该项交易。为防范大量银行资金通过债券回购流入股票市场，同时也为了公开市场操作顺利进行，人民银行开始建立银行间债券市场。1996年1月3日，全国统一拆借网络系统开始试运行；1996年12月2日，中央国债登记结算公司正式成立；1997年6月5日，商业银行停止在证券交易所进行债券回购和现券买卖业务；1997年6月16日，全国银行间债券市场正式启动，商业银行债券交易必须在全国统一同业拆借网络中心处理，并在中央国债登记结算公司开立债券集中托管账户。

从2003年起，由于席位清算、一级托管等交易托管体制安排上的缺陷，交易所回购市场开始出现券商挪用客户债券的恶性事件，到2005年出现了大量违规违法事件，证监会采取了一系列关闭、托管券商等措施，同时开始不断优化回购机制，包括质押券入库、债券信息实时查询、标准券折算等，杜绝券商挪用客户债券现象。2006年2月6日，在证监会的推动下，中国证券业协会、上海证券交易所和中证登分别发布了针对交易所债券质押式回购的改革措施。此后，上证所于5月8日起推出新质押式国债回购制度。新质押式回购制度保证了市场的稳定运行，自此之后，交易所债券回购市场运行平稳，并未再出现类似风险事件。

在银行间债券回购市场，2000年7月28日，央行发布了《全国银行间债券市场债券回购主协议》，标志着我国债券回购交易的规范化；2004年5月20日，财政部、中国人民银行和证监会发布了《关于买断式回购交易业务的通知》，中国人民银行发布了《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》，银行间债券市场债券买断式回购正式推出。至此，银行间市场两种形式的债券回购交易（质押式和买断式）全部推出。银行间债券市场回购发展迅速，并成为债券交易的主体。

图4-3　银行间市场结构

2.回购市场结构

（1）交易所和银行间两大市场的相互分割。

我国的债券回购交易始于交易所，目前银行间债券回购与交易所债券回购并行，但以银行间市场为主。

交易所和银行间两大市场的相互分割，首先，两个回购市场之间有着相差悬殊的回购参与者。银行间债券回购市场的直接参与者只限于金融机构，非金融机构只能在交易所进行债券回购交易，同样，商业银行也只限于在银行间债券回购市场进行交易。其次，两个市场之间有着完全不同的交易价格形成机制。银行间债券市场回购交易方式为自主询价、自主交易，自主选择、相互协商交易品种和交易对象，是场外交易市场，债券的结算、托管与资金的清算服务是两个分开的系统；交易所债券市场实行的是集合竞价电脑撮合交易，交易品种是标准化的，是场内交易市场。最后，两个市场之间的债券托管和资金清算系统是相互分离的。交易所市场拥有自己的债券托管结算系统，银行间市场则由中央债券登记结算公司和上海清算所负责债券的托管与结算。

图4-4　1995—2017年银行间回购市场与交易所回购市场占回购市场比重情况

数据来源：Wind数据库。

2017年，银行间市场债券回购累计成交616.4万亿元，日均成交2.5万亿元，日均成交同比增长2.5%；同业拆借累计成交79万亿元，日均成交3 147亿元，日均成交同比下降17.7%。从期限结构看，市场交易集中于隔夜品种，全年回购和拆借隔夜品种的成交量分别占各自总量的80.5%和86.1%。交易所债券回购累计成交260.2万亿元，同比增长11.4%。中资大型银行是货币市场主要资金融出方，证券业机构、其他金融机构及产品、中资中小型银行、外资银行和保险业机构资金需求大幅下降。2017年，中资大型银行回购和拆借净融出资金162.1万亿元，占市场净融出资金的99.5%；证券业机构全年净融入58.6万亿元，同比下降12.0%；其他金融机构及产品净融入91.93万亿元，同比下降17.2%；保险业机构由资金融入方转为资金供给方；中资中小型银行融入量同比明显减少，全年净融入7.3万亿元，同比下降80.5%。

表4-1　2017年金融机构回购、同业拆借资金净融出、净融入情况单位：亿元

注：①中资大型银行包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、国家开发银行、交通银行、邮政储蓄银行。②中资中小型银行包括招商银行等17家中型银行、小型城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行。③证券业机构包括证券公司和基金公司。④保险业机构包括保险公司和企业年金。⑤其他金融机构及产品包括城市信用社、农村信用社、财务公司、信托投资公司、金融租赁公司、资产管理公司、社保基金、基金、理财产品、信托计划、其他投资产品等，其中部分金融机构和产品未参与同业拆借市场。⑥负号表示净融出，正号表示净融入。
数据来源：中国外汇交易中心。

（2）质押式回购为主，买断式回购不活跃。

买断式回购自2004年推出以来，交易量呈现逐步增长状态，但与质押式回购相比，交易相对不活跃。2017年12月，银行间市场质押式回购577 029.1亿元人民币，买断式回购仅29 331亿元人民币。产生这一现象的主要原因有以下几点：第一，买断式回购的逆回购方进行卖空交易，所面临的市场风险愈发凸显；第二，买断式回购要求逆回购方到期返还相同数量的同种债券，给逆回购方带来一定的流动性风险；第三，在债券回购现行的财务制度安排下，利率和市场价格波动较大时，市场成员做空的内在动力并不十分充足；第四，虽然买断式回购引入了做空机制，但是监管部门对卖空进行了一系列严格的限制。

（3）短期回购活跃。

目前，全国银行间市场回购的期限为1天到365天，交易系统按1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月、1年共11个品种统计公布质押式回购和买断式回购的成交量和成交价。上海证券交易所质押式和买断式回购的回购期限均分为1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天九个品种。深圳证券交易所质押式回购也包括以上9个品种。从近年来各回购期限品种交易量占比情况来看，隔夜品种占80%左右，期限在7天以下（含）的占99%，主要为短期交易。