心理因素对认知能力的优化探究

在传统金融理论中，市场参与者被设定为全知全觉，能够汇总分析所有信息，对每一决策带来的各种可能后果了如指掌。在面临结果的不确定性时，市场参与者完全根据贝叶斯学习规则不断地修正先验概率，使得主观概率不断逼近客观概率，进而可以使自己的决策达到最优化。但心理学家在对实验对象的决策行为进行分析时，却发现贝叶斯学习规则并不能保证行为人主观概率逼近客观概率，二者之间可能存在系统性的偏差；而且行为人的决策也未必是建立在完全信息的基础之上，而是经常根据局部或部分信息来进行判断。

（一）前景理论

期望效用理论是传统金融学的一个重要支柱。但20世纪50年代以来，人们观测的许多结果都与其相冲突。例如，Allais观测人们在不同彩票之间进行选择时，就常常发现对预期效用理论所得出的结论的系统性偏离，而Kahneman和Tversky（1974^[85]）所做的实验也证实了这种偏离的存在。在Kahneman和Tversky的实验中，实验对象被要求在两种彩票中进行选择。其中，甲彩票有25%的机会赢取3 000元，而乙彩票则有20%的机会赢取4 000元。结果65%的实验对象选择了乙彩票。随后，同一批实验对象又被要求在另外两种彩票中进行选择。其中，丙彩票有100%的机会赢取3 000元，而丁彩票则有80%的机会赢取4 000元。结果80%的实验对象选择了丙彩票。由于除了丙和丁赢得奖金的概率分别为甲和乙概率的4倍以外，两次实验完全相同，那么根据预期效用理论，同一批实验对象应该具有同样的选择偏好，即甲和丙被选中的可能性应该一致，而实验对象对乙和丁的偏好也应该一致。但实验结果显示的不一致性无疑是与期望效用理论相背离的。

根据这些实验结果，Kahneman和Tversky提出了前景理论（Prospect Theory），又称为期望理论或者展望理论。前景理论认为：人们决策的依据是建立在他们的前景之上，而前景是人们对决策可能带来各种后果的价值函数（Value Function）的加权平均值。从形式上看，前景理论与期望效用理论颇为相似。但不论是前景理论中的权数还是其价值函数，都与期望效用理论中的客观概率和效用函数存在区别。

Kahneman和Tversky认为，行为人赋予其决策各种可能后果的权数并不是它们的客观概率，而是一种主观权数，这种主观权数是客观概率的非线性函数。对于概率极低的情况，赋予主观权数“0”；对于概率极高的情况，赋予“1”；对于较高但非极高概率的情况，赋予的主观权数低于其客观概率；对于较低但非极低概率的情况，赋予的主观权数高于其客观概率。亦即，在较低和较高的概率范围内，行为人赋予各种后果主观权数的变化较其实际概率变化为小。

前景理论对主观权数的界定很好地解释了Kahneman和Tversky观察到的实验结果。根据前景理论，由于20%和25%的概率水平均处在斜率小于1的权数范围内，实验对象赋予二者的主观权数的差异较客观概率差异更小，结果使人们倾向于选择一旦赢出获得奖金更多的彩票（乙彩票）。相反，人们在赋予80%概率事件的主观权数时倾向于低估它，但对于100%概率的事件则不会低估，所以实验对象在丙和丁之间做比较时又会选择丙彩票。

前景理论选择主观权数，而不是客观概率，来计算作为决策依据的期望值，可以很好地解释现实经济生活中人们面临风险时所做出的貌似不合理的选择，如在金融市场中的期权微笑现象^[86]。当人们观测期权的市场价格时，往往发现与根据Black-Scholes期权定价公式计算的理论价格存在系统性偏差。当期权合约中标的物的市场价格远远偏离期权合约所约定的履约价时，期权的市场价格往往大于根据Black-Scholes期权定价公式计算的理论价格；而当期权合约中标的物的市场价格与合约约定的履约价相仿时，期权的市场价格与根据Black-Scholes期权定价公式计算的理论价格趋于一致。我们知道，当标的物的市场价格偏离履约价较多时，如果期权合约的内在价值为正，市场价格与履约价的差异进一步扩大的概率应该比较小；而对于期权买入方来说，如果期权合约规定的履约价与市场价格相比更为不利，期权合约的内在价值为0（亦即买入期权履约价高于市场价格或卖出期权的履约价低于市场价格），那么市场价格发生反向变化直至内在价值转为正的概率也比较小。但在期望理论中，这两种情形的主观权数都被放大，从而使得期权合约的市场价格出现了高估。

此外，在Kahneman和Tversky的前景理论中，价值函数异于效用函数的一个重要方面在于：价值函数并不是一条平滑的曲线，而是一条折线，其转折点称为参考点（Reference Point）。它是人们用于将各种情形进行对比的参照体系，是由个人的主观印象决定的。在决策时，人们将各种可能的结果与参考点作比较。当财富水平高于参考点时，价值函数与效用函数一样是凹的；当财富水平低于参考点时，价值函数则转为向上凸（见图3-2）。亦即，价值函数在参考点处存在着斜率的不连续性。在参考点之上，人们表现出对风险的厌恶；而在参考点之下，人们则表现出对风险的偏好。虽然期望理论未能告诉我们决定参考点的准确因素，但对实验对象的观察发现，参考点是由人们用作比较的坐标点决定的。而这种可比较的坐标点又取决于主体很方便就可以找到或看到的标准，甚至可能受到问题表述方式的影响。因此，人们对于价值的评估具有不确定性，而并非预期效用理论所指出的那样，是确定的、唯一的。

图3-2　价值函数

（二）锚定现象

当人们进行数量评估的时候，他们的评估值常常受到问题表述方式的影响，也就是心理学上所说的锚定现象（Anchoring）。虽然在某些情形下，问题的表述方式确实如反应方所期望的那样蕴涵了一些潜在信息，因而反应方根据问题表述方式进行评估具有一定的合理性。但在大多数情形下，问题的表述中并不蕴涵任何信息，但锚定现象依然存在。为证实这一心理效应，Tversky和Kahneman（1974^[87]）曾做过一个有趣的实验。在问卷中，提出一个问题，例如回答非洲国家在联合国所占的百分比。在实验中，主持实验的人在这些实验对象面前转动一个标着1到100的转盘，实验者首先需要回答，他们的答案是高于或低于转盘所指的数目，然后再给出自己具体的答案。显然转盘停下时所指的数目与问卷所问的问题毫无关系，但实验结果却显示，实验对象的答案受到转盘所指数目的强烈影响。如转盘所指的数目为10时，答案是25%；而转盘所指的数目为65时，答案是45%。

由于很多金融产品的内在价值本身就很模糊，上述心理效应在金融市场中尤其明显。例如，没有人知道股票指数所代表的内在价值是多少，它是否真的值1 000点或2 000点。因此人们在价值判断时，更容易受到锚定现象的影响。在缺乏更准确信息的情况下，以往价格（或类似产品的要价）也就更容易成为确定当前价格的一个参照。

在金融市场中类似的例子比比皆是，美国投资者对日本股市市盈率的评价就是一个很好的例子。20世纪80年代末，美国投资者普遍认为日本股市的市盈率过高（这是以当时处于较低水准的美国股市市盈率做参照）。而到了90年代中期，尽管日本股市的市盈率仍比美国高得多，但很多美国投资者觉得日本市场价格并没有被高估。这也许就是因为日本80年代末的高市盈率又成了人们判断的另一个参照。Fisher（1928^[88]）提出的货币幻觉同样也与锚定现象有关，即以往的通胀率成了人们判断未来通胀率的参照，结果导致在做经济决策时对通胀率的预期不足。

锚定现象告诉我们，在金融市场中，人们在决策时并不总是根据合理的信息。一些不相关的信息也可能影响人们对金融资产价值的判断。

（三）心理区间

期望效用理论认为市场参与者是在综合考虑所有影响金融市场的因素并汇集所有相关信息后，才会做出自身期望效用最大化的决策。但对市场参与者行为进行分析时却常常发现，人们倾向于依据一些表面的特征将特定的事件归入不同的心理区间（Mental Compartments）。在决策时，又会根据不同的心理区间，将决策细分为若干个小决策，尔后单独对待。

以投资市场为例，人们往往将他们的投资归入自己主观划分的区间。在面临同样冲击下，对投资所做的反应是基于它们所处的区间。Shefrin和Statman（1994^[89]）提出，个人投资者往往很自然地将他们的投资组合划分为两部分，一部分是可以抵御下跌风险的“安全”部分，而另一部分是用来谋取财富增长的风险部分。Shefrin和Thaler（1988^[90]）提出，人们总是将其收入来源划分为三种，目前工资收入、资产收入和未来收入，这三种收入会有不同的使用方式。即使知道未来收入一定可以获得，人们也不愿意提前使用。

人们在认知过程划分心理区间的现象，同样对传统金融理论中市场参与者掌握所有信息后，可以在信息加工时不为自身情感和心理因素干扰，做出最优化决策的能力提出了质疑。

（四）过度自信与代表性启发式思维

心理学家在实验中发现，人们对自己的判断常常表现出过度自信（overconfidence）。在这些实验中，实验对象就一些问题做出回答后，被要求给出自己答对的概率。实验结果发现，实验对象倾向于高估自己答对的概率。即便在实验者对实验对象详细解释过概率的含义后，并要求他们对自己的答案下注，也没有改变这种过度自信的现象。事实上，当实验对象确信他们是正确的时候，他们正确的概率仅有大约80%。

在我们的现实生活中，这种过度自信的倾向也很普遍。当然，如果我们不断地将人们犯错的结果告诉他们，他们有时也会过度反应而表现出自信不足。但总体而言，人们普遍倾向于过度自信。这种过度自信一方面是与Ross（1987^[91]）总结的“情况演绎”困难有关（即在评估那些复杂的情况时，人们很难充分预料到其中的不确定性），另一方面则与代表性启发式思维（representativeness heuristic）有关。代表性启发式思维是指，人们倾向于将事件归入一些常见的种类，在进行概率估计时，常常过分强调这种归类的重要性，而忽视了关于潜在概率的实际线索^[92]，结果人们往往试图在一些随机的数据中找到趋势。

这种过度自信的心理特征导致行为人在对外部冲击做出反应时，有时表现出过度反应，有时则表现出反应不足。在金融市场上，这两种反应方式同样存在，并导致了为传统金融理论所无法解释的一些系统性的偏差。(www.xing528.com)

根据统计数据对股票价格走势进行分析时发现，实际股票价格持续偏离按有效市场模型计算现值的长期走势，而且在经历相当长的一段时间后，才会向长期趋势回复，从而导致股票总体价格的波动幅度远比有效市场理论隐含的波动来得剧烈。这也正体现了股票价格对某些消息或历史价格过度反应，直至投资者恢复正常心态才能使得股价得以纠正。而De Bondt和Thaler（1988^[93]），Fama和French（1988^[94]），Poterba和Summers（1988^[95]），Cutler、Poterba和Summers（1991^[96]）的研究结果发现，股票收益率在3—5年的时期内往往存在着负向的自相关，即股价最初的过度反应在3—5年中逐步得到纠正。这证实了过度反应的存在。这种过度反应可能是由于公司以往的盈利记录或外部冲击，在代表性启发式思维现象中被不恰当放大和归类，并被不恰当地外推，却忽视了决定公司价值的其他因素。

此外，我们在证券市场上常常发现，当一些重大消息被披露时，股价很少有大的波动，股价的大波动往往是在没有什么消息的时候发生的。而且Cutler，Poterba和Sumers、Jegadeesh和Titman（1993^[97]），Chan、Jegadeesh和Lakonishok（1995^[98]）都发现，在一年之内，股票短期收益往往存在着正的自相关。这种正相关意味着股价最初对消息反应不足，在随后的一段时间中才逐步得到调整。Barberis、Shleifer和Vishny（1998^[99]）通过代表性启发式思维及保守原则建立的心理模型，为过度反应与反应不足同时存在提供了很好的解释。

总之，代表性启发式思维的普遍存在，使得市场参与者只是依据市场的局部特征做出过度自信的判断。这种普遍的思维模式导致了市场中系统性偏差的存在。

（五）历史的不相关性

历史的不相关性（the Irrelevance of History）也是过度自信的一种表现，但由于它与代表性启发式思维所引起的过度自信表现不同，所以下面将单独分析。历史的不相关性是指，认为过去发生的事件与未来无关，历史不能为未来的状况提供任何信息，而未来只能根据当前发生的特别因素决定。

这种过度自信使得市场参与者很少从过去的统计数据中吸取教训。事实上，大部分的市场参与者不会从研究历史数据中获得相关或其他有用的信息。相反，他们倾向于从最近的一些偶然的事件中获得参照。

导致这种历史无关性思维的根源在于历史决定论，即在回顾历史事件时，我们会发现历史事件之间的逻辑关系。历史事件似乎根据一种我们可以发现的模式，以其内在的必然性和正常的顺序展开，以至于我们觉得历史只会这样发生。在历史决定论的影响下，我们相信历史（包括以往发生的重大事件）在某种程度上很可能可以被事先预见到，或者在事件发生之前人们已有充分的理由相信事件可能发生。而现在则感受不到发生这些重大事件的理由。正是基于这样一种错觉，行为人会忽视历史数据所隐含的信息。

历史无关性思维方式与前面的代表性启发式思维似乎是矛盾的。但二者作为对人们全面理性思维模式的背离，是共同存在的。当人们发现当前的环境在某些细节方面与某一段众所周知的历史时期相吻合时，代表性启发式思维就会占据主导地位。但是，代表性启发式思维也没有对历史数据进行系统性分析。

（六）注意力异常与可获得性启发式思维

传统金融理论中的期望效用最大化模型假定市场参与者能够获得对目标函数最大化所需要的所有信息。但是行为学研究已经证明人的注意力（attention）是具有选择性的，人们一般只会注意到能引起他兴趣的信息。因而，对于参与者的决策来说，也只有其注意到的信息才能发挥作用。“我的经历是我愿意注意的东西。只有我自己注意到的这些东西才能塑造我的想法。如果没有选择性兴趣，经历只是噪声。”^[100]

不论物体能否轻易辨认，影响注意力的是它的突出程度、表述的生动程度或者说表述是否有丰富多彩的细节。因此判断就会受到可获得性启发式思维（availability heuristic）的影响，即受到事件或相关联想进入参与者脑海的难易程度的影响。

事实上，投资狂潮以及随之而来的资产价格的巨幅波动，是与公众注意力的反复无常相关的^[101]。投资者对投资品种（股票、债券或不动产，投资国内还是投资国外）的注意力，似乎受公众注意力交替变化的影响。而投资者对投资市场的注意力也随时间而变化。同样，金融市场的崩溃也能归结为注意力问题，因为金融危机往往是发生在公众注意力过度关注金融市场的时候。

（七）框架效应

框架效应（framing effect）是指人们对事物的认知和判断存在对背景的依赖，因而事物的表面形式会影响人们对事物的看法。框架主要受到两方面因素的影响：一是问题的形式，二是社会规范、习惯和决策者的性格特征。如果相关信息是模糊和晦涩难懂的，那么人们的判断和决策将在很大程度上取决于问题所表现出来的特殊框架。Tversky和Kahneman（1981^[102]）进行的“亚洲疾病”问题的实验是较为有名的框架效应研究。

假设美国正在为亚洲即将爆发的一场疾病做准备，这场疾病可能会导致600多人丧生，现有两套方案：实施方案A，能够挽救200人的性命；实施方案B，有1/3的概率挽回600人的性命，有2/3的概率无法挽救任何人。在这一框架下，调查对象中，有72%的人选择了A方案，挽回200人生命，而不是以如此多人的生命作赌注。

他们给另一组调查对象同样的问题，只是改变了对方案结果的描述：实施方案C，400人会死亡；实施方案D，有1/3的概率没有人死亡，有2/3的概率600人都会死亡。在这一框架下，78%的人选择了方案D，他们更愿意赌一赌，而不愿意接受400人死亡。虽然方案C和D的人数与方案A和B是等同的，但问题的框架不同，得到的答案就完全不同。

Thaler（1980^[103]）研究了把价格标贴为信用卡附加费和现金折扣对消费决策的影响，发现人们通常把信用卡附加费当作损失，而把现金折扣看作获利，因此，相对于接受信用卡附加费，人们更愿意放弃现金折扣。

金融市场中，投资者在投资决策过程中存在框架效应，即使面对同一只股票，将“过去价格存在上涨趋势”和“过去价格存在巨大波动”两种描述进行展示，投资者可能更愿意选择前者。

（八）禀赋效应

在行为实验研究时，Thaler（1980^[104]）发现，调查对象最多愿意出200美元来购买一份意外死亡率为1‰的保单，但问其从事一份具有1‰死亡率的工作时，索要的最低补偿高达10 000美元。Thaler提出了禀赋效应来解释这一现象，当健康作为一种禀赋被拥有时，人们对它的估价要远远高于他们没有拥有时的水平。Knetsch（1989^[105]）的实验研究表明，如果采取物物交换的形式，由于被试对自己拥有的物品估值远远超过其他被试，导致他们之间的交易水平低于传统经济理论模型所预测的潜在交易量。

传统经济理论认为，人们为了获取某商品愿意付出的价格和失去已拥有的同样的商品所要求的补偿没有区别，但是禀赋效应理论否定了这一观点。禀赋效应理论认为，对于一个物品的买价和卖价的差异取决于物品的所有权的归属，个体不愿放弃自己已经拥有的东西，当其打算卖掉自己的东西时要价高于同样物品的买价。禀赋效应的提出冲击了科斯定理（Coase theorem），即只要交易成本为零，财产的法定所有权分配就不会影响经济运行效率，资源配置的最终状态与产权配置的初始状态无关。

金融市场上，禀赋效应可能会导致交易惰性（reluctance to trade），投资者对所持有的资产估值高于买方，不愿出售，使得资产交易量偏低。还可能因损失厌恶，在股价下跌时没有及时止损而导致更大的损失。