中国证券期货市场熔断机制的优化探讨

2015年6月的股灾之后，为了进一步完善我国证券期货市场交易机制，维护市场秩序，保护投资者权益，促进资本市场长期稳定健康发展，上交所、深交所和中金所于2015年12月4日发布了指数熔断的相关规定。熔断机制（Circuit Breaker），指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。根据相关规定，以沪深300指数作为指数熔断的基准指数，设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多仅触发1次。在触发熔断时，暂停交易的对象为沪深两市所有股票及各交易所交易的各类相关衍生品，包括上交所和深交所的所有A股、B股、股票类基金、可转换公司债券和可交换公司债券，中金所的沪深300、中证500和上证50股指期货。

2016年1月4日，是中国股市熔断机制开始实施的第一天。当天上午，股市始终萎靡不振；下午开盘，股指便掉头向下。13点13分，沪深300指数下跌5%，达到第一档熔断阈值，暂停交易15分钟；13点28分，股市恢复交易，但仅过5分钟，沪深300指数便下跌7.02%，再一次触发熔断，停止交易直至收盘。这一天，股市提前了85分钟收盘，沪指报3 296.66点，下跌6.85%，深圳成指报11640.94，跌8.16%，创业板指数报2 491.27，跌8.21%。沪深两市共1 280只股票跌停。股指期货全线暴跌，沪深300主力合约IF1601收跌6.75%，中证500主力合约IC1601收跌7%，上证50主力合约IH1601收跌6.22%。而两天后的1月6日，更是仅开盘15分钟就触发了深市、沪市、中金所全面停止交易，创下自中国股市创立以来最短交易时间的记录。2016年的第一个交易周，A股三天上演千股跌停，开局之惨历史罕见。

实施熔断机制的本意是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，防止市场或某一产品非理性大幅波动，从交易机制的角度保持市场的稳定。但是，从中国证券期货市场的实践过程看，熔断机制设定的阈值却无意中给恐慌的投资者一个明确的“止损”目标，加速了证券的下跌过程。熔断机制设立意料之外的后果不得不导致它被迅速叫停，这项夭折的新政为中国股市创造了两个记录：最短的交易时间和最短的制度实施时间。(www.xing528.com)

那么，为什么以救市为目的的熔断机制，并没有起到维护市场稳定的作用呢？一个重要原因是在当前市场规则下的“熔断”容易加剧市场恐慌情绪，从而产生磁吸效应。磁吸效应指实行涨跌停和熔断等机制后，证券价格将要触发强制措施时，同方向的投资者害怕流动性丧失而抢先交易，反方向的投资者为等待更好的价格而延后交易，造成证券价格加速达到该价格水平的现象。磁吸效应的具体表现有三个特点：其一是在接近涨跌停或熔断价格水平时，价格上涨或下跌的速度会越来越快；其二是发生涨跌停或熔断的概率会显著地高于价格在涨跌停或熔断价格水平附近但不触发的概率，也就是说，当有可能触发涨跌停或熔断时往往就会触发；其三是磁吸效应发生的过程中往往伴随成交量的剧烈变化和价格波动加剧。

这次指数熔断机制的暂停用沉痛的代价告诉我们，每一个监管措施都可能会有不足甚至错误之处。尽管没有人能事先完全了解监管措施实行后市场的反应，但在引入监管措施之前，仍应对中国金融市场和监管措施设计进行认真的科学研究，谨慎决策。