交易成本对市场的影响及优化措施

从市场微观结构的角度看，由于交易活动时发生在证券的买方和卖方之间的交换行为，那么这种交换行为本身所带来的成本就是交易成本。

（一）交易成本的分类

1.直接交易成本和间接交易成本

直接交易成本又称显性交易成本，指交易者向经纪商、交易所或税务机关缴纳的费用，属于投资者可见的费用。金融市场为金融资产交易提供了场所和保证其正常运行的机制，获得这些便利必然要求便利提供者支付一定的费用，这些费用也就组成了直接交易成本。直接交易成本主要有佣金、印花税、过户费和手续费等。

由于直接交易成本是人为制定的，不仅会直接受到法律和国家政策相关规定的影响，而且也与金融市场发育程度、市场供求关系和交易数额的大小有关，投资者也会考虑直接交易成本对收益的影响，进而调整自身的交易策略，所以许多国家和地区的证券市场都将税费等直接交易成本的管制和调整作为监管和调控市场价格行为的重要途径之一。

间接交易成本又称隐性交易成本，指与金融交易相关的，但并非直接由投资者缴纳的相关成本，主要包括买卖价差、搜寻成本、延迟成本和市场影响成本。间接交易成本不容易被交易者直接观察和测算，但与直接交易成本一起同时影响投资者的投资决策，所以也对金融市场的运行产生影响。

2.交易决策成本与交易运行成本

在现实的证券市场中，市场参与人的行为策略和市场价格呈现不断变化的特征，如果要在这个动态的环境下考察交易机制对市场效率的影响，仅从直接成本和间接成本的角度认识交易成本是不够的，有必要对交易成本这个综合指标做出进一步的解释。

从交易活动的构成角度来看，一个完整的交易活动应包含两个阶段。第一，交易决策阶段，是交易意愿的形成时期，它决定着市场参与人将以怎样的价格和数量进行交易。第二，交易运行阶段，是市场参与人将前一阶段形成的交易意愿付诸实施的过程，此时投资者会向市场提交买卖指令，并通过市场的交易系统达成交易。

与交易活动的两个阶段相对应，交易成本应包括交易决策阶段的成本和交易运行阶段的成本两个方面。交易决策成本主要指信息成本，其大小取决于信息披露的有效性、信息扩散的有效性和信息反映的有效性三个条件。而交易运行阶段市场参与人的行动，比如提交指令的时间、买卖指令的类型（包括交易价格和数量）、成交状况（从指令发出到成交的时间、成交价格和成交数量）等，通常是可观察和可衡量的。最重要的是，交易决策阶段的信息成本会影响后续的交易运行状况，所以运行阶段的交易成本与交易决策阶段的成本在一定程度上是序列相关的。由此，我们就可以将关注的重点转向运行阶段的成本，这不仅在逻辑上成立，也有利于更好地衡量某一市场机制下的市场效率。

市场的运行成本主要包括直接交易成本、买卖价差和市场影响成本。从更广泛的意义看，市场影响成本和买卖价差均反映某一笔交易对价格的影响；若将市场影响成本的含义界定为交易对价格的影响，则买卖价差就是市场影响成本最常见的存在形式。因而市场运行成本也可以视作直接交易成本和市场影响成本的组合，其中市场影响成本用买卖价差来衡量。

（二）运行成本与市场效率

根据前文对市场运行成本的界定，我们可以考察不同的交易机制下，所对应的运行成本给市场效率和质量造成的影响。

1.直接交易成本与市场效率

以直接交易成本形式存在的交易税费对证券市场及其参与主体的影响，是当今国际研究中讨论的热点。总体来看，交易税费与流动性之间反方向的影响作用，在学术界基本已有共识；但对于交易税费与波动性的关系，却存在争议。

（1）直接交易成本对交易量和流动性的反向影响作用。

通常，交易税费提高，则投资者的实际收益和利润会相应降低，为避免这种“损失”，投资者会降低交易频率或减少资产组合结构中短期证券的比例，甚至将交易转向海外市场，导致国内证券市场的交易量降低和流动性下降。

另外，按照Allen和Gale（1994）的研究，高交易税费会提高进入市场的门槛，从而对投资者在进入市场之前就进行了“隐形”的筛选，产生所谓“市场参与的有限性”现象，这将制约市场规模并降低市场的流动性水平。(www.xing528.com)

（2）直接交易成本与市场波动性的关系。

随着交易税费的增大和换手率的降低，市场价格的波动性是否相应降低？答案是不明确的，对这个问题的回答与市场上的投资者结构有关。以Tobin和Summers为代表的一些学者认为，增大交易税费可以减少短期投机交易，降低噪声交易行为对股票市场的影响，使市场波动性降低。但同时，Campbell和Froot（1994）等指出，交易税费的存在或提高并不仅仅对噪声交易者产生作用，也会对知情交易发生作用，后者的交易行为在降低股票市场波动性方面发挥着很大作用。所以，仅当交易税费对噪声交易者的作用大于知情交易者的作用时，才可以断言增加交易税费能一定程度减少市场波动性。

（3）直接交易成本对证券价格和市场有效性的影响。

一方面，交易税费会降低证券价格。因为当交易成本增加时，投资者当前报酬率会降低，并期望获得较高的收益率，才会继续持有该金融工具；而当投资者要求的收益率上升时，证券价格就会相应下降。

另一方面，交易税费影响证券价格的信息效率。因为交易税费直接作用于每日证券收益，如果信息的价值不足以超过交易成本，则边际投资者将减少交易或不交易。

此外，Tobin和Summers认为，交易税费可以引导投资者和基金经理进行长远投资，减少非生产性的短期交易行为，从而提高市场效率。不过，Campbell和Froot（1994）等则指出交易税费使得证券的相对交易成本发生变化，可能导致最优投资组合扭曲和市场效率降低。

2.市场影响成本与市场效率

如前文所言，市场影响成本衡量的是一笔交易的执行给市场价格带来的冲击，可用买卖价差表示，而买卖价差也是市场流动性最重要的衡量指标。所以在考察不同交易机制下的市场影响成本对市场效率的影响时，主要就是考察交易机制对买卖价差的作用。

为了与做市商市场中直接获得的买卖价差进行比较研究，在双向竞价市场上，我们通常取市场上未成交有效订单的最高卖价和最低买价之差作为竞价市场的价差，因为这两个价位反映了下一笔交易可能的实际成交价格，也是投资者买进和卖出所愿意接受的价格。

（1）市场模式对买卖价差的影响。

对于集合竞价市场与连续交易市场，通常的认识是集合竞价市场的价差较低。理论研究也表明，由于集合竞价市场采用了一个相对有效的处理信息不对称分布问题的机制，可以通过推迟交易，迫使交易者通过提交订单的行为暴露私人信息。正是由于集合竞价市场上交易者面临的逆向选择风险较低，所以交易的市场影响成本也相应较低。

对于做市商制度与竞价制度，从理论上看，做市商市场的平均价差要高于竞价市场。因为做市商作为流动性的提供者，承担了来自存货风险和逆向选择风险的成本，因而会扩大其买卖报价价差。而对于竞价制度来说，存货风险完全等于零，每个交易者仅面临可能与知情交易者交易的逆向选择风险，故价差会显著降低。大量实证研究也支持这一结论。

（2）其他交易机制因素对买卖价差的影响。

最小价格升降档位对买卖价差的影响。从理论上看，最小的买卖价差就是所允许的最小价格升档位。在做市商市场上，最小价格升降档位越大，其最小买卖价差就越大，相应地，最小利润空间也越大；但对交易者来说，这无疑要承担更大的成本。如果存在做市商的充分竞争，则最小的买卖价差就等于最小价格档位。由此可以推断，较小的报价档位应该会使价差下降。大量研究（如Ahn，Cao和Choe，1998；Chakravarty，Harris和Wood，2001；Bessembinder，2003）也证实了随着最小价格升降档位变小而出现的买卖价差和有效价差降低的现象。

大额交易机制对买卖价差的影响。一般来说，大额交易机制会使得价格发生逆向变化，大额卖出使价格下跌，大额买入使价格上升。但是，在场外市场执行的大额交易价格带来的影响，要低于在交易所内与普通订单一起执行时的价格影响。另外，大量对机构投资者大额交易的实证分析表明，市场对大额卖出和买入的反应程度不同，通常大额买入订单的市场影响成本要高于大额卖出；大额交易价格影响的这种不对称性被归结为，作为知情交易者的机构买进行为多由信息导致，而卖出行为则不然（Keim和Madhavan，1995，1997；Saar，2001）。

信息披露制度对买卖价差的影响。如果证券市场的信息披露能够降低信息分布的不对称性，则逆向选择成本也会缩小，价差也将随之降低。这也是为什么透明度高、信息成本低的竞价市场，价差通常要低于做市商市场的原因。