上海证券交易所的交易机制优化策略

上海证券交易所（Shanghai Stock Exchange，简称上交所）是中国内地两所综合性证券交易所之一，于1990年11月26日由中国人民银行总行批准成立。截至2017年年末，上交所股票总市值为33.13万亿元^[1]，折合5.08万亿美元，排名全球第4位，电子订单交易量位居全球第5位^[2]。目前，在上交所交易的证券品种涵盖股票（A股和B股）、基金（封闭式基金和交易型开放式指数基金ETF等）、债券（国债、公司债、企业债等）、债券回购和权证等，交易品种广泛。而上交所的交易系统也由最早的单一指令驱动的竞价交易系统，逐渐发展为包括大宗交易市场、固定收益证券的做市商市场，以及融资融券业务的综合性交易系统组合，交易规则也日臻完善。以下深入介绍上交所几大主要交易系统的交易机制。

（一）竞价交易系统

上交所的竞价交易系统是指令驱动的竞价市场。上交所会员和经认可的机构通过参与者交易业务单元进行证券交易，对投资者实行全面指定交易制度，即投资者指定一家会员作为买卖证券的受托人，通过会员的交易业务单元参与证券买卖。股票、基金、债券、债券回购（包括买断式和质押式）、权证以及经证监会批准的其他交易品种均可在上交所挂牌交易。

1.竞价交易申报

上交所采用限价订单和市价订单。市价订单又分为即时成交剩余撤销申报、即时成交剩余转限价申报两类。前者未成交部分自动撤销，后者未成交部分按照最新成交价或本方最优报价转为限价订单。市价订单只适用于有价格涨跌幅限制证券连续竞价期间的交易。

各类证券的订单申报单位、订单上限以及债券现货和回购交易的每手数量如表2-2所示。

表2-2　上海证券交易所各类证券申报订单单位、每手数量和订单上限

2.交易和交收时间

交易日为每周一至周五。每个交易日的9∶15至9∶25为开盘集合竞价时间，9∶30至11∶30、13∶00至14∶57为连续竞价时间，14∶57至15∶00为收盘集合竞价时间，集合竞价阶段不可撤单，其余交易时段内的未成交订单均可撤销。

投资者买入的证券，交收前不得卖出，但实行“回转交易”（成交后，交收前即可卖出）的除外。根据上交所指定结算机构的现行规定，A股股票的交收日为T+1日。

3.竞价和成交价格

上交所采用集合竞价和连续竞价。集合竞价的所有交易均以同一价格成交，成交价格应同时满足三个条件：（1）成交价格应是可实现最大成交量的价格；（2）高于该价格的买入申报与低于该价格的卖出申报可以全部成交；（3）与该价格相同的买方或卖方至少有一方可以全部成交。连续竞价按价格优先、时间优先的原则进行撮合成交。连续竞价的即时成交价格符合以下条件：（1）最高买入申报价格与最低卖出申报价格相同；（2）买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格的，以即时揭示的最低卖出申报价格为成交价格；（3）卖出申报价格低于即时揭示的最高买入申报价格的，以即时揭示的最高买入申报价格为成交价格。

4.涨跌幅和订单申报价格限制

对股票、基金交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为10%。2015年，上交所修改了原新股发行首日无价格涨跌幅限制的交易规则，规定新股发行首日的连续竞价阶段，有效申报价格不得高于发行价格的144%且不得低于发行价格的64%，盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌超过10%的，交易所将实施临时停牌；新股发行首日的集合竞价阶段，有效申报价格不得高于发行价格的120%，且不得低于发行价格的80%。

5.开盘价与收盘价

证券的开盘价为当日该证券的第一笔成交价格。开盘价通过集合竞价产生，集合竞价不能产生的，通过连续竞价产生。证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易）。当日无成交的，以前收盘价为当日收盘价。

（二）大宗交易市场

在上交所进行证券交易达到一定金额的，可采用大宗交易方式。

1.入场条件

单笔买卖申报数量，A股不低于30万股，或交易金额不低于200万元人民币；B股不低于30万股，或交易金额不低于20万美元；基金不低于200万份，或交易金额不低于200万元；债券及债券回购不低于1 000手，或交易金额不低于100万元。

2.交易申报

大宗交易的申报接受意向申报、成交申报以及固定价格申报等。每个交易日9∶30至11∶30、13∶00至15∶30接受大宗交易意向申报和成交申报，16∶00至17∶00仍可接受成交申报，15∶00至15∶30可接受固定价格申报，即在竞价交易系统关闭后仍可进行大宗交易。意向申报可以不包含成交价格和成交数量。当意向申报被会员接受（包括其他会员报出比意向申报更优的价格）时，申报方应当至少与一个接受意向申报的会员进行成交申报。提出固定价格申报的，买卖双方可按当日竞价交易市场收盘价格或者当日全天成交量加权平均价格进行申报。

3.涨跌幅限制

有涨跌幅限制证券的大宗交易成交价格，由买卖双方在当日涨跌幅价格限制范围内确定。无涨跌幅限制证券的大宗交易成交价格，由买卖双方在前收盘价的上下30%或当日已成交的最高、最低价之间自行协商确定。买卖双方达成协议后，须提出成交申报，成交申报一经确认，不得变更或撤销。

4.清算交收

每个交易日9∶30至15∶30时段确认的成交，于当日进行清算交收；每个交易日16∶00至17∶00时段确认的成交，于次一交易日进行清算交收。

5.大宗交易的信息披露(www.xing528.com)

大宗交易不纳入上交所即时行情和指数的计算，成交量在大宗交易结束后计入该证券成交总量。每个交易日大宗交易结束后，属于股票和基金成交申报大宗交易的，公告证券名称、成交价、成交量及买卖双方所在会员营业部的名称等信息；属于债券和债券回购成交申报大宗交易的，公告证券名称、成交价和成交量等信息；单只证券的固定价格申报大宗交易，公告成交量、成交金额，及该证券当日买入、卖出金额最大五家会员证券营业部的名称和各自的买入、卖出金额。

（三）固定收益证券综合电子平台

固定收益证券（包括国债、公司债券、企业债券、分离债等）不仅可以在竞价交易系统内进行交易，而且可以在上交所“固定收益证券综合电子平台”进行交易，该平台为报价驱动的做市商市场。平台上的交易商分为两类：普通交易商和一级交易商（即做市商）。普通交易商为上交所核准的取得平台交易资格的证券公司、基金管理公司等机构投资者；一级交易商，即上交所核准的可以提供做市服务的交易商。

做市商必须对指定的关键期限国债进行做市，并可自主对挂牌交易的其他固定收益证券进行做市。一级交易商在交易期间，应当对选定做市的特定固定收益证券进行连续双边报价，每交易日双边报价中断时间累计不得超过60分钟。其他交易商就特定固定收益证券向为其做市的一级交易商提出询价的，该一级交易商应在接到询价后20分钟内进行报价。此外，一级交易商对做市品种的双边报价，应当是确定报价。国债双边报价价差不得大于10个基点，单笔报价数量不得低于5 000手（1手为1 000元面值）；公司债券、企业债券、分离债双边报价价差不大于20个基点，单笔报价数量不得低于1 000手。

固定收益证券综合电子平台交易时间为9∶30至11∶30、13∶00至14∶00。现券交易实行净价申报，申报价格变动单位为0.001元，申报数量单位为手。交易商当日买入的固定收益证券，当日可以卖出，即实行T+0交易。价格涨跌幅限制比例为10%，但依据前一交易日参考价格（即全部交易的加权平均价）确定当日涨跌区间，而非竞价系统中的收盘价。

交易采用报价交易和询价交易两种方式。报价交易中，交易商可以匿名或实名方式申报；询价交易中，交易商须以实名方式申报。报价交易可以采用确定报价或待定报价。前者在其他交易商接受报价后即成交；后者则在其他交易商接受报价后，还须原报价的交易商进行确认。询价交易中，询价方每次可以向5家被询价方询价，被询价方接受询价时提出的报价为确定报价。询价方对被询价方提出的报价予以接受的，方能确认成交。在询价方接受前，被询价方可撤销其报价。

（四）融资融券交易

融资融券交易是指投资者借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为，相当于保证金购买和卖空。2010年，上交所开始实施融资融券试点。

1.融资融券账户设立

从事融资融券交易，应开立融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、融资专用资金账户及客户信用交易担保资金账户。会员应与客户签订融资融券合同及交易风险揭示书，并为其开立信用证券账户和信用资金账户。

2.融券交易的价格限制

融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价；当天没有产生成交的，申报价格不得低于其前收盘价。融券期间，客户通过其所有或控制的证券账户持有与融券卖出标的相同证券的，卖出该证券的价格也应遵守上述规定，但超出融券数量的部分除外。

3.融入资金和证券的偿还

客户融资买入证券后，可通过卖券还款或直接还款的方式向会员偿还融入资金；融券卖出后，可通过买券还券或直接还券的方式向会员偿还融入证券。客户卖出其融资、买入尚未了结合约的证券所得价款，须优先偿还融资欠款。未了结相关融券交易前，客户融券卖出所得价款除买券还券外不得他用。客户未能按期交足担保物或者到期未偿还融资融券债务的，会员可根据约定处分担保物或采取强制平仓措施。融资融券期限最长不得超过6个月。

4.标的证券

经上交所认可的股票、证券投资基金、债券或其他证券，可以作为融资买入或融券卖出交易的标的证券。上交所会向市场公布标的证券名单。成为标的证券的股票，应当具备一定的流通规模，拥有分散的股东人数，股价波动幅度较小，且流动性良好。

5.保证金

会员向客户融资、融券，应当向客户收取一定比例的保证金。保证金可以用标的证券或上交所认可的其他证券充抵；可充抵保证金的证券，在计算保证金金额时应当以证券市值或一定的净值折算率进行折算。具体为，上证180指数成分股股票的折算率最高不超过70%，其他A股股票折算率最高不超过65%；交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%；证券公司现金管理产品、货币市场基金、国债折算率最高不超过95%；被实施风险警示、暂停上市或进入退市整理期的A股股票、权证折算率为0%；其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。

融资保证金比例是指投资者融资买入时交付的保证金与融资交易金额的比例，计算公式为：

融资保证金比例=保证金/［融资买入（或卖出）证券数量×买入（或卖出）价格］×100%

客户融资买入和融券卖出证券时，保证金比例均不得低于50%。

同时，融资买入或融券卖出时所使用的保证金不得超过其保证金可用余额。保证金可用余额的计算公式如下：

保证金可用余额=现金+∑（可充抵保证金的证券市值×折算率）+∑［（融资买入证券市值-融资买入金额）×折算率］+∑［（融券卖出金额-融券卖出证券市值）×折算率］-∑融券卖出金额-∑融资买入证券金额×融资保证金比例-∑融券卖出证券市值×融券保证金比例-利息及费用

6.担保物

会员向客户收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部资金，整体作为客户对会员融资融券所生债务的担保物。维持担保比例（即客户担保物价值与其融资融券债务之间的比例）不得低于130%，否则会员应通知客户在2个交易日内追加担保物，追加后的维持担保比例不得低于150%。维持担保比例超过300%时，客户可以提取保证金可用余额中的现金或证券，但提取后维持担保比例不得低于300%。

7.风险控制

上交所会通过“融资监控指标”对融资融券业务风险进行控制。对于融资业务，该指标的具体定义为：“会员上报的标的证券融资余额”和“信用账户持有的标的证券市值”取较小者与标的证券流通市值的比值。对于融券业务，则通过“融券余量”与该股票或基金上市可流通量的比值对其进行风险控制。当单只股票融资或融券的风险控制指标达到25%时，上交所可在次一交易日暂停其融资买入或融券卖出，并向市场公布。上述指标降至20%以下时，可以在次一交易日恢复其融资融券业务并向市场公布。