交易机制的分类和比较

Thomas（1989）将证券市场交易机制分为两类（见表2-1）：一类是报价驱动交易机制，也就是做市商市场；另一类是指令驱动的竞价交易机制，包括集合竞价和连续竞价。Madhavan（1992）将兼具这两类特征的交易机制称为混合机制。

表2-1　交易机制分类表

报价驱动制度与指令驱动制度的区别在于四个方面。（1）价格形成方式不同。在采用做市商制度的市场上，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，而指令驱动制度的开盘价与随后的交易价格都是竞价形成的。前者从交易系统外部输入价格，后者成交价格是在交易系统内部生成的。（2）信息传递的范围与速度不同。采用做市商制度，投资者买卖指令首先报给做市商，做市商是唯一全面及时知晓买卖信息的交易商，成交量与成交价随后才会传递给整个市场。在指令驱动制度中，买卖指令、成交量与成交价几乎同步传递给整个市场。（3）交易量与价格维护机制不同。在报价驱动制度中，做市商有义务维护交易量与交易价格。而指令驱动制度则不存在交易量与交易价格的维护机制。（4）处理大额买卖指令的能力不同。做市商报价驱动制度能够有效处理大额买卖指令。而在指令驱动制度中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时间。

（一）报价驱动的做市商市场

做市商是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易方式。使用做市商制度的市场称为做市商市场。纯粹的做市商制度有两个重要特点：（1）所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易；（2）做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单。

做市商报价驱动制度的优点表现在以下四点。（1）成交即时性。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令，尤其是在处理大额买卖指令方面的即时性，比指令驱动制度要强。（2）价格稳定性。在指令驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会过度推低价格，因而价格波动较大。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用，这是因为：①做市商报价受交易所规则约束；②及时处理大额指令，减缓对价格变化的影响；③在买卖盘不均衡时，做市商插手其间，可平抑价格波动。（3）矫正买卖指令不均衡现象。在指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡的现象。出现这种情况时，做市商可以承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，并抑制相应的价格波动。（4）抑制股价操纵。做市商对某种股票持仓做市，使得股价操纵者有所顾忌，担心做市商抛压，抑制股价。

做市商报价驱动制度的缺点表现在以下四点。（1）缺乏透明度。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。（2）增加投资者负担。做市商聘用专门人员，承担做市商义务，是有风险的。做市商对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如交易费用及税收优惠等。这将会增大运行成本，也会增加投资者负担。（3）可能增加监管成本。采取做市商制度，要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管做市商活动。这些成本最终也会由投资者承担。（4）做市商可能利用其市场特权。做市商经纪角色与做市功能可能存在冲突，做市商之间也可能合谋串通。这些都需要强有力的监管。

（二）指令驱动市场

指令驱动交易机制分为集合竞价和连续竞价两种。(www.xing528.com)

集合竞价也称为单一成交价格竞价。其竞价方法是：根据买方和卖方在一定价格水平的买卖订单数量，计算并进行供需汇总处理。当供给大于需求时，价格降低以调节供求量，反之则调高价格刺激供给，最终在某一价格水平上实现供需的平衡，并形成均衡价格。在集合竞价市场，所有的交易订单并不是在收到之后立刻予以竞价撮合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单积累起来，到一定的时刻再进行集合竞价成交。

连续竞价也叫复数成交价格竞价，其竞价和交易过程可以在交易日的各个时点连续不断地进行。在连续竞价市场上，投资者的交易指令由经纪商输入交易系统，交易系统根据市场上已有的订单情况进行撮合。一旦按照有关竞价规则存在与交易指令相匹配的订单，该订单就可以成交。在连续竞价的价格撮合过程中，当出价最低的卖出订单价格等于或小于买进价格时，就可以达成交易。每笔交易构成一组买卖，交易依照买卖组以不同的价格连续进行。

虽然集合竞价市场缺乏交易的连续性，但集合竞价市场的价格反映了累积的市场信息，其信息效率要高于连续竞价市场。因此，在连续竞价市场交易中断时，集合竞价市场仍然可以正常运转。

相对于做市商报价驱动制度，指令驱动制度的优点表现在三个方面。（1）透明度高。在指令驱动制度中，买卖盘信息、成交量与成交价格信息等及时对整个市场发布，投资者几乎可以同步了解交易信息。透明度高有利于投资者观察市场。（2）信息传递速度快、范围广。指令驱动制度几乎可以实现交易信息同步传递，整个市场可同时分享交易信息，很难发生交易信息垄断。（3）运行费用较低。投资者买卖指令竞价成交，交易价格在系统内部生成，系统本身表现出自运行特征。这种指令驱动系统，在处理大量小额交易指令方面，优越性较明显。

指令驱动制度的缺点表现在三个方面。（1）处理大额买卖盘的能力较低。大额买卖盘必须等待交易对手下单，投资者也会担心大额买卖指令对价格的可能影响，因而不愿意输入大额买卖指令，而宁愿分拆开来，逐笔成交。这种情况既影响效率，又会降低市场流动性。（2）某些不活跃的股票成交可能继续萎缩。一些吸引力不大的股票，成交本来就不活跃，系统显示的买卖指令不足，甚至较长时间没有成交记录。这种情况又会使投资者望而却步，其流动性可能会进一步下降。（3）价格波动性。在指令驱动制度下，价格的波动性可能较大。原因如下：①买卖指令不均衡引起价格变动；②大额买卖指令也会影响价格；③操纵价格的行为。最重要的是，指令驱动制度没有设计价格维护机制，任由买卖盘带动价格变化。

（三）混合交易机制

混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动的特点。大多数证券市场并不仅仅采取做市商、集合竞价、连续竞价中的一种形式，而是根据不同的市场情况采取不同程度的混合模式。如纽约证券交易所采取了辅之以专家制度的竞价制度，伦敦证券交易所部分股票由做市商交易，另一部分股票则采用电子竞价交易。在亚洲的新兴证券市场，普遍采用的是指令驱动电子竞价方式，但一般均结合了集合竞价和连续竞价两种形式。通常开盘时先由集合竞价方式决定开盘价，然后采取连续竞价方式。

（四）特殊会员制度

除了上述三种典型的交易机制以外，有的证券市场还采取一些特殊会员的交易制度，如纽约证券交易所的专家制度、东京证券交易所采取的会员制度和巴黎证券交易所的兼职特种会员制度等。