资本市场：中国股票市场的发展与转型

资本市场是指进行中长期（通常为一年以上）资金借贷或金融证券买卖的市场，其基本功能是实现并优化投资与消费的跨期选择。按照参与交易的金融工具性质的不同，还可以细分为股票市场（权益市场）和债券市场。

（一）股票市场

股票是股份公司发给股东作为投资入股的证书和索取股息红利的凭证。股份公司通过发行股票向公众筹集巨额资金，建立起规模庞大的企业。股票市场又称权益市场，是极为重要的资金融通渠道。

完整的股票市场包括股份发行市场和现有股份流通转让市场。股票发行包括初始发行和增加发行两种情形。发行的方式包括公募发行和私募发行；前者是指向市场上大量的非特定的投资者公开发行股票；而后者只向少数特定的投资者发行，例如内部职工、大型金融机构等。股票可以直接出售给投资者，也可以由投资银行等金融中介通过包销或代销等方式进行承销。目前，世界主要的股票交易市场包括纽约股票交易所（NYSE）、美国全国证券商自动报价系统（NASDAQ）、伦敦股票交易所（LSE）和东京股票交易所（TSE）等，其中，NASDAQ市场是二板市场的典型。所谓二板市场，是指与针对大型成熟企业的主板市场相对应的、面向新兴中小企业和高科技企业的股票市场，又称为创业板市场。二板市场往往具有前瞻性，其上市标准较低，旨在为中小型创新企业提供融资便利、为风险投资提供退出的渠道。

中国的股票市场是在中国经济体制改革和转轨的内在要求下催生而出的产物。20世纪80年代早期，由于国家信贷计划无法满足一些企业的融资需求，促使企业不得不寻找新的融资渠道。1984年，中国第一家股份有限公司北京天桥股份有限公司成立并发行股票，标志着中国股票市场开始萌芽。此后，国有企业股份制改造试点逐渐增多，股票发行量持续增长。截至1991年年底，全国历年累计发行股票达到75.42亿元，企业对融资的迫切需求直接导致了中国股票市场的诞生。1990年12月和1991年7月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别成立，同一时期还有17个区域性证券交易中心和2个电子交易市场（即全国证券交易自动报价系统〔STAQS〕和中国证券交易系统〔NETS〕）成立。

中国股票市场发展之初，中央政府曾期望利用其为有资金需求的国有企业筹措资金，以改善相对有前途的国企的经营表现。但是，由于中国独特的经济环境，股票市场的建立面临一系列难题：很多人认为股份制就是私有化，股票交易会导致国家对上市公司控股权丧失和国有资产流失；此外，我国国有产权的清晰化问题尚未解决，面临股权流动后收益归属难以确定等技术性问题。因而，中国股票市场一开始采取了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置模式。然而，这种分置状态特别是流通权的分置状态，违背了同股同权、同股同利的基本原则，资本市场的基本功能受到了一定程度的扭曲，留下了严重的制度缺陷。

为了克服股权分置问题带来的种种弊端，决策层“摸着石头过河”，采取了许多解决措施。在经历法人股流通（1992—1999年）、国有股减持（1999—2002年）相继宣告失败后，2005年4月29日，中国启动股权分置改革以完善市场基础制度和运行机制。股权分置改革的意义不仅在于解决历史遗留问题，更在于为股票市场其他各项改革和制度创新创造条件。截至2006年年底，有97%的公司完成或者进入股权分置改革程序，对应市值占比达97%，股权分置改革基本完成，为建立全面市场化奠定了基础^[1]。

实现股权分置改革的制度性跨越后，中国股票市场开始进入高速发展时期，政府也加快了股票市场的市场化和国际化改革步伐。2007年6月，证监会颁布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，QDII制度开始实施，为缓解内地流动性过剩和内地资本海外投资开辟了新渠道；2009年10月创业板正式开启，2013年12月新三板扩容至全国，标志着由主板、中小板、创业板和新三板构成的多层次资本市场体系进一步完善，中小企业特别是创新型中小企业的融资渠道更加丰富；2010年3月，融资融券正式试点，证券交易机制得到完善；同年4月股指期货开市，改变了长期以来中国股票市场只能做多、不能做空的单边市场机制；2014年11月和2016年12月，沪港通和深港通先后启动，内地股票市场进一步向海外投资者开放。(www.xing528.com)

经历二十多年的洗礼，如今中国股票市场已经得到长足发展。截至2017年12月月末，中国境内上市公司数（A、B股）达到3 567家，市值合计567 086亿元，其中流通市值449 105.31亿元，总股本60 919.15亿股^[2]，总体看为改善上市企业的财务状况、促进技术创造、扩大利润均做出了极大贡献。随着中国股票市场在国际股票市场中地位的显著提升，2017年6月20日，摩根士丹利资本国际公司宣布自2018年6月起，将A股中的222只大盘股纳入摩根士丹利国际资本指数（MSCI）新兴市场指数，这不仅能带动更多海外主动配置资金进入境内股票市场，也能促使境内股票市场的投资者结构、投资理念以及市场机制更加国际化，有助于加快我国资本市场与全球资本市场接轨的步伐。

（二）债券市场

债券是由债务人签发给债权人的一种表明债权债务关系的凭证；债券持有人有权按照约定条件向债券发行人取得利息，并于到期日收回本金。债券市场是债券发行和流通的场所。发行市场涉及发行合同书的签订、债券信用等级的评定等环节。发行合同书载明了双方的责任义务，为保护债权人的利益还设有否定性条款和肯定性条款来规范借款人的行为。债券的发行人包括中央政府、地方政府、金融机构和各类工商企业，其中尤以政府发行的债券居多。不同的发行主体到期违约的可能性不同，穆迪和标准普尔等专业的信用评级机构就发行人和其所发行的债券给出一个信用等级。

中国债券市场起步于1981年财政部恢复国库券发行，其后上海、深圳、北京等地开始有企业以发行债券的形式筹资。1980年代中期，随着债券发行量的不断增加，债券交易市场开始出现。为了满足市场的交易流通需求，20世纪80年代末到90年代初，央行在全国各地建立债券流通转让市场。但由于缺乏全国集中统一的国债托管结算系统，绝大多数债券仍在柜台进行实物交易，交易双方对彼此国债库存一无所知，各类金融机构以代保管单的形式超发和卖空国库券的现象相当普遍，各地债券市场秩序较为混乱。为规范债券交易行为，1993年上海证券交易所首次尝试国债期货和国债回购业务试点，可以同时在场内交易所进行债券的现货、期货和回购业务，场内市场债券交易量急剧放大。1994年深圳证券交易所也正式开启债券业务，当年第一只企业债“深盐田”于深交所上市。在场外债券交易仍不断出现违规卖空和金融欺骗等现象的情况下，1995年国家规定债券交易全部集中到证券交易所进行。

然而，尽管交易所成为唯一合法的债券交易市场，但交易所国债交易的风险控制机制并未真正建立起来。1995年起，交易所国债交易也相继频频出现违规事件，并最终爆发了“3·27”国债期货风波。其后，政府决定暂时关闭国债期货市场，同时，发展更统一、透明度更高的债券市场也迫在眉睫。1997年，在国务院的批准下，全国银行间债券市场正式建立，16家商业银行成为银行间市场的最初成员。此后，在央行的大力支持与推动下，银行间债券市场无论在托管量、发行量还是在交易量上都实现对交易所市场的超越，于2004年达到整个债券市场份额的97%以上。

经过十几年的发展，如今中国债券市场已经正式形成以银行间市场为主、交易所市场为辅的市场体系。相比债券市场建立之初，债券种类不断丰富，债券市场工具和参与主体日益多元化，无论在发行量、托管量还是成交量方面均表现得更为活跃。1997年我国债券市场发行量仅为0.4万亿元，2017年债券市场的发行量高达39万亿元；债券市场现券、借贷和回购交易结算量从1997年的1.7万亿元增加到2017年的799万亿元；债券托管量从1997年年末的0.5万亿元增加到2017年年末的72.5万亿元^[3]。

此外，我国债券市场对外开放的进程也在稳步推进。2010年，央行正式进行境外机构投资我国银行间债券市场的试点。2013年，RQFII投资者正式获得了进入交易所债券市场和银行间债券市场的资格。2015年起，债券市场开放提速，境外投资范围和额度限制不断放开。2017年6月，央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，宣布首先开放“北上”模式，即境外投资者购买境内债券的通道。2017年7月3日，“债券通”北向通正式启动，标志着我国资本市场开放又迈出了重要一步。