优化配置范式：智选与卓迈执行

海外资管机构配置模式的启示在于：第一，资管机构普遍以标准化风险资产为主，主要配置股债被动型产品（挪威模式）；第二，适时适当增加另类资产配置，本质上是牺牲流动性，从而拓展资产配置的有效前沿，获取系统性回报（耶鲁模式和加拿大模式）；第三，被动型产品费率低廉，容易实现规模扩张，但这一过程中需要获得客户长期信任，需要专门的方案解决和投资顾问团队（贝莱德、先锋模式）；第四，平衡好资管和财富管理，前者赚取管理费和投资收益分成，后者基于销售规模获取佣金，两种商业模式需要差异化的资源和解决方案（富达模式）。

表11-2　海外资管机构配置模式总结

如何将这5种模式运用到中国资管机构，尤其是商业银行的转型中？对于中国商业银行的理财模式而言，后续新增的资产配置类别和模式应符合三个标准：第一，可容纳大资金，一般在万亿元以上；第二，证券化（标准化）程度高，符合资管新规后的监管导向；第三，回撤可控且有赚钱效应。

基于这些标准，纯指数投资和纯另类投资可能均不适合中国商业银行理财新的配置模式。一方面，从回测结果看，基于上证指数、创业板指数的纯权益指数回撤巨大（最大回撤在40%以上），风险收益比不佳，以此“打底仓”的产品客户难以接受；另一方面，除了中小房企和地方融资平台的非标资产，中国可选的另类投资类别也很有限，且低流动性资产不符合资管新规中对公募产品的要求。从耶鲁模式的经验看，另类投资主要集中于PE投资，海外已经有了财务杠杆、资产价值提升和市场套利等多种策略，而中国除了Pre-IPO阶段有较多PE基金外（主要是赚套利的钱），成长期（VC）和成熟期（Buy out）基金规模均非常有限。

图11-7　上证综指走势波动较大

资料来源：万得。(www.xing528.com)

图11-8　创业板综指走势波动较大

资料来源：万得。

图11-9　PE在中国资管机构的配置中占比很有限

资料来源：麦肯锡。

综合考虑中国金融市场、投资者的现实背景和海外先进机构的经验，有4种可能的解决方案。