产业结构调整下新资产涌现，可能填补非标资产空缺

长周期（10年左右的视角）看，大类资产价格的表现与行业格局的调整共振。表11-1对不同阶段美国资本市场表现较好的行业进行了梳理，整体上阶段性权益或股权市场表现好的标的均是产业上获得竞争优势的企业。即使在日本，1990年后资本市场长期萎靡（从1990年的38957点一路下跌到6994点），除了雅虎日本（互联网）、软银（高科技创投）外，市场表现好的标的也是大众消费（尤其是降级消费）产业，相关标的包括艾斯蒂克（机器人与自动化）、方针公司（廉价服装连锁）、鹤羽集团（药妆连锁）、明光网络（K12教育）、讯销集团（廉价服装连锁、优衣库母公司）等。

表11-1　美国百年来的产业结构调整与资本市场标的形成了共振

图11-5　1990—2010年日本大众消费类股票市场表现远好于大盘

资料来源：彭博。(www.xing528.com)

当前来看，低利率环境与行业巨头崛起将是现阶段和未来资产环境和产业结构特征。一方面，产业格局从自由竞争走向寡头垄断，行业集中度提高。在此过程中，具有竞争优势的龙头将不断蚕食竞争对手，即使行业空间达到了天花板也能开辟自己的市场空间。另一方面，随着竞争地位确立，大部分企业不需要大量资金完成产能和基础设施建设，对资金需求降低，龙头企业会选择将赚取的现金投入资管市场（如购买理财）或资本市场（如回购股票和债券、并购标的）。而国家出于去杠杆的动机，也会选择通过低利率环境缓解付息压力。

行业龙头乃至超级企业将成为合适的投资标的，这将填补现有非标资产的不足。从茅台、格力，乃至腾讯、苹果等企业的账面资金看，相关行业龙头公司账面上有大量的现金和理财产品，它们对资本市场的融资诉求并不强烈，同时稳定成长和安全边际更高，适合作为资管机构持有的标的。目前银行理财规模（非保本口径）约25万亿元，非标资产占比近20%，如果能有2万亿～3万亿元参与龙头企业的股权配置，可以消化近一半非标资产的重新配置问题。

图11-6　行业龙头公司投资与财富增值属性已大于融资属性

资料来源：万得。