商业银行理财调整配置模式：解读资产荒背后原因

银行理财配置模式依赖于以下两个先决条件：一是资金池模式下理财产品滚动发行，在负债端持续扩张的条件下，这使得理财产品的刚性兑付成为可能；二是非标资产高收益、低违约率的风险收益扭曲特征提供了高固定回报，投资高增长是高收益资产，尤其是债权资产供给的必要条件。2009年以后，房地产和基建投资逐渐成为拉动经济增长的引擎，相关债权在地产价格上涨的预期下保持了高收益和低违约率，同时又难以直接通过信贷的方式获得融资，这是非标资产风险收益特征扭曲的制度性因素。

这种模式在当前的监管政策和产业结构下正在被动或主动调整。一方面，过去商业银行理财主要基于信用债与非标资产“打底仓”的模式配置资产，通过滚动发行的资金池模式实现产品的刚性兑付。从资管和理财新规看，“规范资金池、降低期限错配、减少流动性风险”的监管导向使得过去高收益的产品实现刚性兑付越发困难。另一方面，从资产来源看，城镇化水平逐步饱和使房地产投资渐遇天花板，基建投资受制于地方政府债务无法进一步提升。随着宏观层面的经济增速下降，企业业绩和资产负债率下降，甚至一部分破产出清。在这种情况下，传统高收益的债权类资产越发难以获取。

图11-1　资产风险收益有效前沿被扭曲

图11-2　经济增长中枢下移(www.xing528.com)

资料来源：万得。

图11-3　城镇化接近饱和水平

资料来源：万得。

如果找不到新模式，理财产品在安全且高收益资产有限的情况下，后续存在收益率下滑和规模萎缩的可能性。过去理财产品收益率调整缓慢的主要原因是资金池下的资产负债管理旧模式，和以长期限非标为主的存量高收益资产。考虑到各家机构对负债规模的重视程度要远高于理财业务收益，理财负债端利率调整缓慢。后续两个条件均不具备，这必然导致净值型产品收益基准下滑，且客户接受的程度有限。

失之桑榆，收之东隅。近年来，客户对资管产品的配置习惯也在变化。理解这种变化，可能使银行理财业务摆脱过去固有的范式，并找到新的突破口。