黑石：全球最大独立资产管理机构的快速扩张

1978年，投资机构KKR对上市公司乌达耶进行杠杆收购的巨大成功和高额回报，激起了彼得·彼得森和苏世民创建自己的杠杆收购公司的想法。1985年，两人合伙创立了黑石。黑石集团发展至今，已成为世界上最大的独立另类资管机构，业务涵盖私募股权基金、房地产机会基金、对冲基金、优先股基金等。2018年，AUM超过4700亿美元，在全球的23个分支机构拥有2615名员工。

黑石多元业务的扩张，不乏传统的金融投资领域，也有黑石金融创新的产物。首先是私募地产领域，基金BREP专门找寻管理不善的商业地产，通过收购、管理和转让获得超额回报；基金BPP则专注于能够获得稳定现金流的地产；还有传统市场上的商业地产信托基金BREIT和房地产债券BREDS。其次是私募股权领域，用于在多个领域布局，比如专注基建的BIP、生命科学的BXLS、为私募二级市场提供流动性的SP和全球战术投资Tactical Opportunities、旗舰基金BCP、亚洲基金、能源基金BEP、控股投资BCEP。再次有对冲基金领域的对冲基金解决方案HFS，包括提供定制解决方案的BAAM。最后是私募信贷，包含广义夹层融资GSO、困境贷款和传统投资标的。

黑石业务种类丰富，叠加只做协议收购积累的口碑，实现了AUM的快速扩张。规模效应形成集中优势，反过来吸引其他团队加盟黑石，多元的业务碰撞使得黑石在行业创新方面保持领先，形成正向循环。这种商业模式既做到了平衡整体业务水平，也避免了传统基金的内卷化困境。基金的管理费也成长为黑石最稳定的收入来源，固定比例的管理费和超预期回报的激励费用共同构成了黑石最重要的收入来源。

图10-14　新业务的扩张是黑石AUM增长的主要原因

资料来源：公司资料。

黑石对私募市场的创新，可以看作一种商业模式的开拓。作为另类投资的一种，早期的私募股权投资形式单一，黑石引入了同时对私募股权的直接投资和为私募股权提供流动性的二级市场基金的投资模式，使其旗下基金在获得私募股权的超额回报的同时对冲流动性风险。在私募地产领域，旗下的BREP基金着重一部分因经营问题而没能获得成功的标的，在收购后凭借专业团队的系统化管理，使其增值后转让变现；BPP基金则关注能够产生稳定现金流的物业，以实体资产对冲通胀的同时获得可观的分红。在私募信贷领域，黑石主要投资于夹层贷款和困境贷款，通过对目标公司的深度干预实现主动投资，进行专业化的投后管理，这一模式普及了整个私募信贷领域。

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图10-15　多元业务的完善助力黑石股价中枢的上行

资料来源：公司资料。

黑石的创新同时体现在其对自身公司结构的优化。以共同持有人的形式发行股票上市，限制外来股东的投票权，维持管理的独立性，同时保留GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）的做法也合理规避了税收，这种股权结构成为私募行业的模板。完成改制后的黑石在2007年成功实现上市，在上市后实现了AUM和股价的同步增长，其中AUM的扩张带来了稳定的管理费用。黑石重视收入的稳定性，着重关注以管理费用为主的可循环部分的收入，该部分收入对成本的覆盖使得收入的稳定性大大提升。尽管上市后，市场竞争激烈造成综合管理费率下滑，但黑石通过加速扩张AUM实现了管理费用净值的增长。新业务的增长，一度贡献了60%以上的AUM。

商业模式的创新带来的边际增量在再保险业务成立后陷入停滞，彼得森开始将目光转向已有业务的深化。最先进行的是负债端的优化。作为基于另类投资的资管公司，获得与投资期限和风险偏好匹配的客户的最好时机是在市场发展的初期。作为行业的龙头和开拓者，黑石成功把握住了数类重要的客户，例如大学的捐赠基金、主权财富基金、公共养老基金，以及高净值的人群和大众富裕人群等。这类客户的共同特点是投资期限长，风险承受能力强，尤其是保险和高净值人群的投资，总额达到760亿美元，是另类投资市场的重要参与者。拉长负债端的久期能够有效提高利润率，除了长期客户的负债以外，黑石还发行了永久资本工具以尽可能拉长久期。

图10-16　对重要客户的把握是黑石降低负债端成本的重要方法

资料来源：公司资料。