橡树资本：全球最大的不良资产投资者

橡树资本是一家国际性资管公司，创立于1995年，是全球最大的不良资产投资者，于2012年4月在纽约证券交易所上市，截至2018年年末AUM达1195.60亿美元。

资金端以机构投资者为主。橡树资本的客户以机构投资者为主，包括全美国76%的州、超过400家企业及其年金计划（涵盖全美国最大的前100个企业年金中的75个），超过300个高校、慈善机构的捐赠基金，15个主权基金。由于企业年金、保险、捐赠基金等长久期资金占比较高，可以通过牺牲一定的流动性配置久期较长的资产。

橡树资本掌门人霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中诠释了橡树资本的投资思想：

我们认为人们能够理解的那部分市场，投资者要获得优势去赚钱，是非常困难的；而对于人们通常不能理解的那部分市场，你能够做到相对好一点，像债券、可转债券、个人抵押、基础设施建设、房地产、新兴市场……这些项目获得投资优势相对要容易一点，但也没那么容易，只是相对于充分有效的市场上的产品容易一点。

我们的投资绩效不会今年排名第一，然后明年排名最后。我们一般在中间，因为杰出的风险控制，让我们在艰难的时段能够脱颖而出。我们获得平均的收益，平均收益在牛市已经算是可以了，牛市每个人都赚钱，这已经足够了，但是我们的客户想要我们在熊市的时候业绩能够超出平均水平。非常简单的概括就是：牛市我们获得平均收益，熊市我们获得超额收益。

如果我们能够一年又一年地，数十年地达成这个目标，会出现什么情况呢？我们的业绩波动性会低于平均水平。整体高出平均收益的回报，就是因为我们在熊市杰出的表现让我们把这个目标做到了，这也确实是很有必要的，这样我们的客户就会感到开心。

我认为这就是我们公司成长的秘密，我们经过10年时间达到千亿美元的规模，从2006年的35亿到达2017年的1000亿，我们真正开始资管业务是在2007年，2008年正是金融危机期间，我们至少在2007年接受了100亿资金，因为我们的业绩在熊市的时候会好过平均水平，我们能够为人们展示这个投资结果，大家就觉得橡树资本值得信赖，有能力交付一个持续的、稳定的投资成绩。我们写下了6条独特的投资哲学：风险控制、稳健回报、相信市场无效性、专业化投资、不依靠宏观预测、不根据市场涨跌操作。我们也写下了我们的商业准则：公平对待客户、公平对待员工、专业化研究驱动等等。

霍华德·马克斯强调了周期的价值。他认为，需要清醒地认识到权益市场高效而且难以击败，知道身处何处比走向何方重要，但即便知晓身处何处，也无法预判未来，即便做很大概率的事，也可能一败涂地。他推崇价值投资、长期投资（跟紧周期而非趋势）；相对于投资优质资产而言，以合意的价格购买更为重要；强调相对的性价比，即安全边际的重要性。

资产端重点投资暂时处于财务困境的企业。橡树资本的投资对象可分为四大类，信贷类资产（包括不良债权、高收益债、可转债、银行贷款、非标债权、夹层融资等）、PE（对陷入困境的企业进行股权投资，介入其经营，助其扭转困境并实现盈利）、不动产（包括房地产、运输及能源类基建企业）、上市公司股票（以新兴市场为主）。橡树资本的资产配置与其投资思想一脉相承，一直专注于全球不良资产的投资机会，投资组合中包括困境企业债务、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等。2009年，橡树资本参与了美国政府为应对次贷危机发起的不良资产救援计划，并获得了不错的投资回报率。目前的26个策略中，管理资产规模最大的、策略存续期最长的均为不良债权，策略构建始于1988年，截至2018年年末，管理规模占比达26%（扣除DoubleLine的部分）。

图10-12　橡树资本的资金主要来自机构投资者

资料来源：公司公告、彭博。

(www.xing528.com)

图10-13　不良债权在托管资产中占比较高

资料来源：公司公告、彭博。

从投资回报情况来看，橡树资本不良债权投资的净内部收益率达到16%，仅次于能源项目，远高于房地产、PE等其他项目。橡树资本的开放式基金主要投向流动性略好的高收益债、可转债、银行贷款、新兴市场的企业股权，在高收益债、可转债等涉及对处于困境的企业的投资方面，业绩显著优于对股权的投资。

表10-2　橡树资本的不良资产投资项目能够获得较高的投资收益率

资料来源：公司公告。

表10-3　橡树资本的开放式基金中涉及困境企业投资的业绩明显更好

（续表）

资料来源：公司公告。
注：数据截至2018年12月31日。

买得好不如卖得好。橡树资本一般在经济下行周期以较低的价格购入不良资产，等经济周期上行时对相关标的进行债务重组或处置，以赚取差价。2009年之前，橡树资本的业绩都是伴随不良率的上升而下降的，直到2009年银行业不良贷款率达到峰值后，公司归属于普通股东的可分配净收入的亏损幅度大幅降低。2012年，银行业不良贷款率尚未恢复至次贷危机前水平，公司归属于普通股东的可分配净收入已经为正，此后盈利状况一直较好。从橡树资本的普通股本回报率可以看出，银行业不良贷款率的改善促进了橡树资本经营业绩的改善。