美国资管机构的收入多元化来源

美国资管机构的发展有5个事实：第一，刚性兑付在美国也存在。这主要源于资管机构，尤其是有银行背景的资管机构维护客户关系的导向。第二，资金端仍然重要，银行、保险机构站在顶端。全球排名前20的资管机构中11家为银行系资管，其次为保险机构（3家），同时赢者通吃，寡头化趋势明显。第三，被动与另类投资风头正盛。但是被动投资虽然符合有效市场假设，“叫好不叫座”，费率低廉难以为资管机构获取显著收入，而另类投资量升价高，更受资管机构青睐。值得注意的是，另类投资平均收益并不明显，这要求机构应采取精选管理人策略而非被动策略。第四，哑铃型的机构格局逐步形成。表面看大小机构各有优势，中型机构更受挤压，但考虑到精品机构带来的幸存者偏差后，资管机构的核心竞争力还是在于产品的布局。第五，科技手段可能被高估。目前科技手段在量化交易、智能投顾领域均有较多使用，然而迄今并没有爆款级的应用。特别是智能投顾借助网络解决了资产配置、税收规避等痛点，但仍建立在传统资产配置理论的基础上。

美国资管机构对资金端资源的配置超过资产端，但由于资产配置策略、另类资管人选聘等需要较多资产端的研究基础，曲线的位置相比中国更均衡。同时近年来资产端和资金端出现两头集中的现象，这使得资管产业链曲线出现了位移。

图9-1　美国资管产业链曲线出现位移(www.xing528.com)

在现有的资管产业链上，4类优秀机构的布局策略是值得思考的。表9-1重点分析了相关资管机构在资金端、产品设计、资产配置、业务优势的布局情况。从这4类机构的成功经验看，成熟市场优秀的资管机构的取胜策略体现在资管产业链的布局。摩根大通和贝莱德商业模式的本质是赚Beta的钱，由于被动类产品费率较低，通过以量补价的方式实现AUM的大幅扩张。相关机构的优势在于资金端的黏性，比如摩根大通资管善于通过兄弟子公司的协同效应获取资金流量，贝莱德通过阿拉丁风险管理系统为机构客户提供解决方案。而耶鲁基金和桥水商业模式的本质是赚Alpha的钱。耶鲁基金利用私募股权等另类投资市场定价不够有效，精选管理人获取超额收益，但耶鲁基金的成功离不开免税以及长期限的资金，资金端的优势不可忽略。桥水的成功来自投资策略的知行合一，如Alpha和Beta收益的分离、风险平价的实现、全天候策略等均在资管实践中有效运用，但桥水前期也花了近15年（1975—1990年）时间通过研究咨询获取了资金方的信任。

表9-1　4个优秀资管机构发展模式总结

注：AUM主要基于2016年年底的财务数据。