被动投资与另类投资的强劲风头

美国资产价格的长期表现有利于对标准化风险资产的配置。具体从资产类别的表现来看，根据美国沃顿商学院西格尔教授的研究，1801—2014年，大类资产中，股票可以获得最高收益，剔除通胀后的实际回报率约6.7%，GDP实际回报率约3.6%，债券实际回报率约3.5%，货币市场工具实际回报率约2.7%，黄金实际回报率约0.5%，美元剔除通胀水平后的实际复合回报率约-1.4%，也就是说在美国，长期来看，股票表现最好，而现金在大类资产表现中最差。

西格尔的研究结论在不同的时间场景下也适用，即美国资管机构战略上重视股票配置，尤其是中小市值公司。在配置形式上，根据市场有效理论，由于权益市场是标准化市场，大多数时间资产价格合理有效，故投资者侥幸获利的机会少之又少。同时考虑到幸存者偏差、管理费计提、交易佣金、中间商买卖差价，甚至积极型投资经理参与的都可能是一个“负和游戏”。这种情况下，针对权益的被动投资逐步得到美国资管机构重视，这在长期获得市场系统回报的同时节约了向主动管理者支付的成本。根据耶鲁基金会掌门人大卫·斯文森的10年以上的长窗口研究，剔除管理费用后，固收投资经理基本上获取不了超额收益（-20个基点），大盘股投资经理获得了50个基点的年化超额收益，而小盘股投资经理仅获得了20个基点的年化超额收益。如果进一步考虑投资经理淘汰带来的统计上的幸存者偏差，实际上超额收益会更低。

表8-3　长周期内（1925.12—2005.12）美国权益资产回报大幅超过债券和通胀水平

资料来源：Ibbotson Associates，Stocks，Bonds，Bills and Inflation，2006年年鉴。

表8-4　积极型投资经理与指数对比（不考虑幸存者偏差）超额收益不明显

资料来源：Pioneering portfolio management，David Swensen。
注：数据区间为1995—2005年。

同时面对不那么有效的市场（一般为低流动性的资产），投资经理如果把投资重点放在有潜在投资机会的低效市场上，可以大幅提高成功的可能性。以杠杆收购和风险投资为例，在把一个低效率的公司培养成创造价值的实体公司的过程中，资本运作者可以利用专业技能改善公司经营，但这一价值创造的过程不涉及资本市场交易活动。同样根据大卫·斯文森的研究，各类资产中杠杆收购和风险投资在收益中位数方面并没有吸引力（分别为8.0%和-1.4%），投资收益分化程度最大（前25%和后25%的收益率差距最大），而如果能获得前25%的收益水平则两类资产收益差距明显（分别为13.3%和28.7%）。由于低流动性，同时需要更多的主动管理技巧，杠杆收购和风险投资属于良莠不齐的资产，如果能选到优质的管理人则可以获得不菲的回报，如果做不到这一点就要在相关资产配置上异常谨慎（相关产品的管理费率也非常高昂）。(www.xing528.com)

近年来，另类投资和被动类投资在全球资管中体现了最高的资金净流入。2016年年底全球资管规模近69万亿美元，主动权益和主动固收类资产分别为17.3万亿元和15.9万亿元，是占比最多的两大类（分别为25%和23%）。但同时两类资产近5年的资金流入也较少，固收约1.9万亿元的正流出，与其规模不相称，而权益类甚至有1.5万亿美元的负流出。根据图8-4所示，2012—2016年权益市场整体为牛市，固收市场偏震荡，单纯市场因素不能解释资金的流出情况。相比而言，被动型固收（1.3万亿）、被动类权益（1.2万亿）和另类（1.8万亿元）有较高的实际资金流入。被动类权益和固收在总资产中的占比只有13%和7%，在绝对数量上尚不占有优势。特别是ETF，投资成本低、配置灵活，而且盘中流动性强，规模增速高于传统上用来进行被动管理的共同基金。

图8-3　全球各类资产的资金存量和流入情况

资料来源：Simfund共同基金战略洞见。

图8-4　2012—2016年美国10年期国债和权益表现

资料来源：Yahoo Finance。

被动投资规模显著增加，但由于过于低廉的管理费率，未必会给资管业带来利润提升。根据波士顿咨询公司的统计，被动管理占资管规模的近18%，但在整个行业收入中的占比维持在3%。原因在于成长带来了激烈的竞争，而在一定程度上，价格竞争也驱动了高增长。而多元资产策略和另类资管凭借较高的管理费（一般高于权益和固收类产品），都实现了资管份额和收入的双增长。其中另类资管凭借12%的规模占比实现了38%的资管业收入。