打破刚性兑付：漫长而必要的进程

从成熟市场资管机构的经营模式看，理论上资管业不应承担产品的刚性兑付。资管机构与银行、保险机构等其他金融机构相比有4个特征：一是委托代理模式，作为客户利益的保管人，资管机构应代表客户利益进行交易，对客户负有信托责任，资产组合无论收益还是受损都应归属于客户；二是有限的资产负债表风险，受托资产不在资管机构资产负债表内的不应承担风险，而保本类产品由于在资产负债表内应承担风险；三是对客户资产的破产隔离；四是以按照管理资产规模收取资管费为主、超额收益计提为辅的赢利模式，这与银行和保险机构获取利差，以及证券公司获得交易佣金、承销费都不同。

但实际上，客户信任资管机构的专业能力、职业操守，才会将自身财产委托其投资，这也使得资管业在问题上表现复杂。从实践上看，即使不公开承认刚性兑付，但资管机构的确要为投资者保护付出成本。

资管产品的灾区一方面体现在货币基金发起人的支持行为，另一方面体现在可能引起误导的资管产品销售。从美国货币基金的实践看，虽然货币基金是一种理论上应该完全由投资者自担风险的投资品种，但如果净值波动较大或面值低于1美元，发起人或母公司要给予注资支持。据学术研究统计^[1]，在2008年金融危机中，至少有36只美国基金和约26只欧洲基金接受了发起人支持，三年间机构发起人至少投入了121亿美元。在雷曼兄弟迷你债券和麦道夫资管产品的销售中，部分银行存在明显的误导，所以也有责任针对受害者予以赔偿。如2014年，摩根大通与法庭指定的麦道夫案受托人以及发起集体诉讼的原告人达成和解，分别支付3.25亿美元和2.18亿美元，以换取对方撤销指控。严格说，在麦道夫案件中，摩根大通的赔付很难称为刚性兑付，但从实践经验看，面对客户可能的诉讼，资管机构证明自己已尽职合规以及流程无瑕疵非常困难，所以一般选择息事宁人。

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图8-1　理想、成熟、新兴市场在资管业务领域有显著差异

图8-2　欧美货币基金在2008年金融危机时获得发起人支持的数量增多

资料来源：穆迪官网。