资管产业链：资源聚焦渠道，配置能力并非关键

从规模看，基于2017年年初的数据，银行体系资管仍处于行业内第一。按照规模排序为，银行理财（29.5万亿元）、信托（26万亿元）、券商资管（17万亿元）、保险资管（15万亿元）、基金子公司和专户（13.7万亿元）、公募基金（11.6万亿元）。考虑到信托和券商的实际资金来源中，银行资金占据相当一部分（如目前单一信托类业务规模近10万亿元，占据信托资金规模的近45%），银行在资管产业链的资金供给方面的作用实际上更大。

从产品嵌套看，银行、信托、券商资管、基金子公司之间嵌套较多，而保险资管相对独立。银信合作（通道）、银证合作（其中定向以通道为主、集合以委外为主）、银基合作（委外）、银基子（通道）合作占据相关资管规模的近40%。银行与非银机构的产品多采用嵌套模式，这一方面是因为银行理财资管机构的身份不被广泛认可，需要通过与非银机构产品嵌套满足开立账户、业务信息系统登记要求；另一方面也是为了突破信贷投放限制、资本节约等要求。

从资产配置看，标准化金融资产和非标准化资产各占一半左右，同时标准化风险资产在大类资产中占比最少。将信贷和协议存款作为非标准化资产的主要统计量纲，将债券和权益作为标准化金融资产的主要统计量纲，剔除嵌套后，前者近54万亿元，后者近51万亿元，基本各占资管领域的半壁江山。由于刚性兑付的存在，波动率高的权益资产占比不足20%，这体现了资产配置中风险资产的低权重。

图6-7　中国资管产品格局和配置情况

资料来源：万得、监管部门官网。
注：银行理财产品包括保本与非保本产品，统计时间截至2017年年底。

为了更好地说明不同类型资管机构的竞争力，下面以公募基金为例，从更细分的三个角度描述中国资管机构的差异化特征。

（1）产品结构：货币型基金及债券型基金的规模高于权益型基金及混合型基金的规模，这体现了机构资金，尤其是短期限（一年以内）机构资金的重要性。2005年—2018年6月末，货币型基金规模年复合增速约为33%，债券型基金约为37%，而混合型基金、权益型基金分别约为20%、15%。尤其在2013年后随着机构资产配置行为转向金融市场，货币型基金、债券型基金规模快速增长，2018年6月末约占公募基金总规模的75%。

图6-8　自2005年以来，货币型基金、债券型基金规模年复合增速在30%以上

资料来源：万得。

（2）股东特征：银行系的基金公司、信托公司规模都较大，这也体现了机构资金来源而非管理能力对资产规模的提振作用。截至2017年12月底，信托规模前十的信托公司中，有4家是银行系信托公司，平均管理规模约1万亿元。截至2018年第二季度末，基金规模前十的基金公司中，有4家为银行系基金公司，平均管理规模约5000亿元。银行出于提升杠杆、避税、通道等考虑，实现了资金从信贷资产向同业投资类资产的转移，进而驱动了相关交易伙伴信托、公募基金规模的扩张。

表6-5　信托规模前十中有4家银行系信托公司

(www.xing528.com)

资料来源：公司年报、用益金融信托研究院。
注：统计时间截至2017年12月31日。

表6-6　基金规模前十中有4家银行系基金公司

资料来源：万得。
注：统计时间截至2018年6月30日，剔除ETF联接基金市值。

估值和赢利能力：处于募集资金和产品销售端的机构在赢利能力和估值水平上高于处于资产端的机构。在刚性兑付的情况下，实际上“募资找钱”比“投资管钱”的需求更强，资管下游机构因为更广泛的募资能力、更强的盈利水平，更受到资本市场认可。2018年6月末，东方财富（面向中等零售客户）、诺亚财富（面向高净值零售客户）、安信信托（信托机构）的PB在2.5倍以上，诺亚财富和安信信托年化ROE（净资产收益率）均在12%以上；而以中信证券为代表的证券公司PB在1.3倍左右，年化ROE不到8%。

图6-9　刚性兑付背景下资管下游销售渠道机构更受到市场认可

资料来源：万得。
注：统计时间截至2018年6月30日。

综上所述，在中国资管业务中，由于刚性兑付和融资扭曲的双重影响，“找钱”比“管钱”更重要，这扭曲了中国资管产业链的分布。从资金来源看，来自机构的短期资金（比如银行理财为一年以内的资金，信托一般为1～3年的资金），由于体量优势和相对成本较低，成为资管体系最渴求的资金资源；而从资产端看，由于刚性兑付导致无风险利率高企，权益资产长期难以走牛。最终，除了少数统计上的优胜者和机构外，通过主动管理进行大类资产配置并不理想，反而通过地方政府融资平台、房地产等领域的“刚性兑付信仰”加大相关资产投放的资管机构，在过去5年最为受益，资产规模实现了最快扩张。

所以中国的资管产业链曲线会有明显的向右倾斜的特征：资源容易集中在销售渠道、客户维护、通道设置等业务线上，资产配置能力在刚性兑付预期下反而不是核心问题。从股东背景看，由于资金集中在相关渠道方面有优势的机构中，拥有银行、保险股东背景的资管机构增速最高，特别是银行理财、信托等凭借产品刚性兑付预期获得了整个资管业近50%的资金资源（如果考虑结构嵌套，占比会更高）。即使主动管理类产品，比如银行系基金公司通过债券基金、货币基金等产品委外也获得了业务份额提升，而权益类产品随市场周期性明显。从盈利能力和估值上看，由于累计复合增速，拥有资金募集和销售属性的资管机构规模快速增长，并保持了较高的ROE水平（一般在10%以上且保持稳定），而券商、公募基金等被认为主动管理能力强的机构，如果剔除了券商定向资管和货币基金，规模增速有限且ROE水平并不高（如券商在资本市场偏弱时ROE一般在7%～8%）。

图6-10　中国资管产业链曲线有向右倾斜（即向资金渠道端）的特征

但这种资管模式是否是稳态？在制度变量的约束下，曲线的上下游形态未来是否会改变？海外成熟市场资管产业链的资源分布是什么样的？下一篇会进一步讨论。