增强资金黏性，扭曲资金属性，实现刚性兑付

在中国资管市场上，银行理财产品和信托计划拥有明显的刚性兑付特征。两部分业务规模总计约55万亿元（不考虑交叉因素），占整个大资管规模的近一半。

刚性兑付指信托产品到期后，信托公司必须按照之前约定的条件分配给投资者本金以及收益。当信托计划不能如期兑付或出现兑付困难时，信托公司则需要兜底处理。信托产品遇到兑付困难时，一般通过利用自有资金受让资产、引入第三方机构、新发产品等方式维持刚性兑付。但事实上，中国并没有哪项法律条文明确规定信托公司必须进行刚性兑付，这却成了信托业的一个潜规则。

事实上，刚性兑付在银行理财、信托市场上并不是直接产生的，也是产品竞争和监管博弈的结果。以银行理财为例，2004年7月，光大银行发行了中国第一只面向个人客户的人民币理财产品——阳光理财B计划，该产品与金融市场投资收益情况挂钩。但2006年后发行的理财产品多结合权益市场收益。2008年，因为股票市场火热而受到追捧的权益类理财产品损失惨重，部分银行权益类理财产品出现了较大幅度亏损，但大多数银行出于维护客户关系的考虑，都以各种形式完成了兑付。

信托产品刚性兑付的强化最初来自监管要求。2004年，在连续处置了金新信托、庆泰信托、伊斯兰信托等风险事件的基础上，监管层要求各信托公司不出现单个信托产品风险的思路，使得信托产品刚性兑付的文化开始形成。2005年，监管部门窗口指导要求所有的信托公司不允许业务出现风险，否则可能停止相关机构的业务；2007年，《信托公司管理办法》规定信托公司每年应当从税后利润中提取5%作为信托赔偿准备金，但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时可不再提取，这使得产品的刚性兑付有了保障。

表6-2　信托产品早期风险事件不断，并没有刚性兑付文化

实际上受托责任和产品刚性兑付是两回事，但在资管业务中二者经常被等同。金新信托等信托公司出现的风险均是由于信托公司挪用信托资金进入资本市场亏损所致。加强信托公司的受托人意识是必要的，但加强受托责任并不意味着应该进行收益保底和刚性兑付。

综上所述，中国资管产品的刚性兑付文化始于2005年之后的信托，并开始在银行理财乃至券商定向资管、P2P（点对点网络借款）中形成。资管的刚性兑付文化对中国金融体系有利有弊，这体现在：第一，对销售端而言，这增强了资金端客户的黏性，实现了资管规模的快速扩张。过去10年，中国社会个人财富增速达到15%，高于同期GDP 8%的平均增速，而近5年来资管机构的规模增速近40%，显著高于个人财富增速和GDP平均增速。以信托产品为例，一方面做企业可能亏钱，另一方面投资信托产品可以获取平均7%～8%的无风险收益。这种情况下，之前被整顿5次的“坏孩子”信托，变成了高净值客户眼中的“香饽饽”，信托在2010年后规模激增，最终形成近25万亿元规模的资管子行业，仅次于银行表内（约240万亿元）和表外理财（约30万亿元）。

表6-3　资管子行业2012—2016年复合增速接近40%

资料来源：万得。
注：基金子公司及专户2012年及2013年增速为估算值，其年复合增速为2013—2016年的年复合增速。(www.xing528.com)

第二，在资管机构的运作方面，简单粗暴的资金池操作取代了大类资产配置体系。资金池是银行等机构表内资产配置的常见模式，但在资管业务中，资金池操作一方面脱离了资本充足率、存款准备金率等要求，另一方面只要有后续现金流不断来源的预期，资金池可以保证产品的刚性兑付，直到资金的来源被打破。这种情况下，资金池模式能否维持主要取决于资管机构产品的资金供给端是否会收紧，所以在去杠杆的流动性环境下，这类商业模式就孕育了较大风险。

图6-4　资管新规前理财业务不受监管指标约束，并与表内业务联系密切

第三，在融资结构方面，风险与收益关系的扭曲提升了社会无风险利率中枢。风险资产的定价是无风险利率、风险偏好、盈利预期（如权益资产反映在现金分红上）三因素综合作用的结果。海外成熟市场常将一年期国债收益率作为无风险收益水平（一般在3%以内），而由于刚性兑付，一年期信托收益率（一般在7%～8%）却成为高净值客户心里的无风险收益水平，这降低了风险资产的估值水平。事实上，中国阶段性存在刚性兑付打破的预期时，权益市场通常会迎来权重股的牛市。

图6-5　2014年年底刚性兑付预期打破带来了银行股估值水平提升

资料来源：万得。
注：纵轴为申万行业指数，单位为倍。

第四，在融体系方面，缺乏风险定价的文化抑制了直接融资规模的壮大。中国是银行主导的间接金融体系，中央和地方国有控股和参股银行占有大部分市场份额。美国金融稳定委员会对主要的发达国家和新兴市场国家2016年年底金融资产（包括银行、央行、保险公司、养老金等）占GDP的比重做了对比。在发展中国家中，中国这一比例最高，超过400%。资本市场和债券市场能起到分散风险的作用，股票市场更能增加资本、降低杠杆率，股权融资更适合不确定性较大的创新企业、知识经济。而在缺乏风险定价的文化下，融资工具容易向传统信贷集聚，更容易导致银行规模的独大。

表6-4　中国权益和债券市场占GDP比重少，而银行业总资产占GDP比重高

资料来源：摘自《中国金融》2018年第11期，周琼，《不同金融发展模式比较》，原始数据主要来自FSB 2016年年底数据。