回顾2012年至2018年的繁荣与转型历程

自2012年起，资管业迎来了一轮监管放松。2012年5月，券商创新大会召开，这次会议制定了证券行业改革创新的11个方面举措，最大限度放松了行业管制，拉开了行业创新发展的序幕。

在行业放松监管、鼓励创新的环境下，2012年10月，证监会颁布《证券公司客户资管业务管理办法》（证监会第87号令）及配套实施规则《证券公司集合资管业务实施细则》及《证券公司定向资管业务实施细则》（也称“一法两则”），扩大了券商资管的投资范围，调整投资限制，允许集合计划份额分级，并将审批制改为备案制，大大缩短了产品设立时间。政策红利的释放，奠定了券商资管繁荣的基础。

证监会的总体精神是放宽业务限制，推动资管业务发展，这体现了“放松管制、加强监管”的政策取向。但在当时，券商资管一方面缺乏合意的牌照产品对接标准化权益和债券资产，如2013年停发了券商大集合产品；另一方面，市场也缺乏大牛市的行情，资管机构很难大规模押注股债券市场。

在当时的环境下，“影子银行”背后的类信贷业务确定性更高，所以银行理财、券商资管、基金子公司等纷纷进军银行同业合作领域。比如基金子公司开展信托业务只要2000万元，且无净资本的约束。但相关资管机构规模的快速膨胀也引起了监管层的关注。2013年3月，银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发［2013］8号，简称“8号文”），规定理财资金投向非标资产，不得超过理财总额的35%，也不得超过银行总资产的4%。“8号文”出台后，一时间债券和权益市场风声鹤唳。

权益市场环境不好，资管产品的创新体现在了货币基金等其他领域。2012年10月11日，南方、国泰、汇添富提出的“货币基金T+0当日赎回方案”获批。T+0能够实现，不是因为货币基金的主动管理能力提升，而是依靠托管行或股东方垫付。但整体看，公募基金做货币基金，规模上难以与银行系比肩，与互联网公司联姻是后续打造爆款产品的突破方向。

2013年6月13日，余额宝诞生，这不仅成就了天弘基金，也成就了中国货币基金，后续中国基金规模的扩张主要依靠货币基金。单从投资角度看，余额宝与传统货币基金并无二致，但通过线上渠道唤起了长尾客户的理财意识。余额宝成为阿里生态链的重要一环，互联网线上渠道成为资管零售渠道的重要布局方向。为配合防范金融风险的要求，余额宝多次主动控制基金规模扩张速度，并严格限制大中型客户进入。余额宝的成功产生了较大的示范效应和轰动效应，后来出现了大批模仿余额宝的“宝宝”类产品。余额宝之后，尾随的多为银行系货币基金。截至2018年12月31日，余额宝规模为1.13万亿元（期间最高规模约1.6万亿元）。

尽管2013年股票和债券市场表现并不佳，但越来越多的专业人士发起设立了基金公司。监管部门对此持鼓励态度，放开公募基金牌照，私募基金纳入监管，允许券商、保险、私募等资管机构公开发行基金。2013年8月，上海东方证券资产管理公司取得公募基金发行资格，成为首家获准发行公募基金的资管机构。2013年11月，中国人寿发起设立了国寿安保基金公司，成为首家保险系基金公司。2014年8月，公募基金产品正式从核准制迈入注册制，基金发行数量大增，新基金产品在上交常规文件20个工作日之后即可发行。此后公募基金清盘走入常态化，市场准入退出机制进入良性循环。后续，私募系的朱雀基金、鹏扬基金，地产系的格林基金、中庚基金，期货系的南华基金，以及个人系的睿远基金等，各类型基金公司以上海、北京、深圳为主要发源地在全国范围内百花齐放。同时在激励创新方面，公募基金也走在了前面，2014年5月，中欧基金作为首单公募基金股权激励获批。

伴随2014年权益市场的牛市，权益分级基金发行规模不断扩大。由于配置了杠杆，基础资产上涨时分级基金将享受更大涨幅。分级基金因此成为2014年增长最快的基金品种之一，一年时间达到了千亿元规模。但在2015年6月市场由牛转熊后，相对于正股，分级基金更是一地鸡毛。而在熊市之后的2016年，保本型基金反而成了香饽饽。

2015—2016年，事实上债券市场的牛市走得比股票市场更远，这也与银行理财等广义基金的规模形成了正反馈。这一阶段，金融机构表内和表外资产负债管理行为是决定相关机构规模扩张的关键因素。一方面，宏观增长乏力，受制于上游原料企业需求萎靡和房地产企业去库存，高收益资产的供给持续下降；另一方面，广义基金扩容，银行理财保持25%以上的增幅，后进入的区域中小银行扩张更快。同时委外定制债基大幅扩容，相关产品通常由银行约定年化收益率，将表内自营资金或银行理财资金委托给基金、信托和私募等资管机构。这一阶段，针对中小银行资管机构的外包业务方兴未艾，同业存单和委外将大行、中小银行和非银金融机构紧密捆绑在一起。

但是过犹不及，包括各路资管产品在内的广义基金的扩张导致了股、债、楼市的资产价格泡沫，并促使监管部门在2016年下半年实施去杠杆政策。2016年5月，证监会发布《证券期货经营机构私募资管业务运作管理暂行规定》，即“新八条”规定，重点加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、开展或参与资金池业务等问题的规范。

2017年，原银监会开展“三三四十”等专项整治行动，券商定向资管、基金子公司、信托公司银信合作等同业业务都受到监管约束。

2018年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资管业务的指导意见》（下文简称“资管新规”）。资管新规作为未来中国资管机构的总纲领，给银行、证券、信托等机构的商业运作模式带来了革命性影响。(www.xing528.com)

资管新规具体内容包括：一是统一资管业务规则和标准，加强监管协调，机构监管与功能监管相结合，以前各类资管业务，包括银行、证券、保险等并不是统一协调的，现在不同类型的资管机构要按照统一规定提供产品，受同样的规则约束；二是消除多层嵌套和通道，减少以通道业务为主的监管套利；三是打破刚性兑付，实行净值化管理；四是规范资金池，降低对非标资产的期限错配，减少流动性风险。总体上，资管新规比较符合公募基金的运作模式，但对银行理财、信托等机构的运作有重大影响。即使对于公募基金而言，过去的公募分级基金、保本型基金，以及非公募的通道业务、资金池业务也将逐步消失。

2018年权益市场整体是熊市，债券市场虽然是牛市，但由于委外收缩，资管机构真正能配置的资金并不多。2018年资管的转型，一方面在于银行理财等结构顺应资管新规要求研发净值型产品，另一方面在于公募基金推进适合长线资金的产品创新。2018年3月2日，证监会发布了《养老目标证券投资基金指引（试行）》，公募基金在个人养老投资领域实现了量的突破，开始探索社保第三支柱的可能性。

除个人养老投资领域加强产品创新外，公募基金也在探索境外“独角兽”公司回归A股带来的资本红利。2018年5月，包括华夏、招商、易方达、南方、汇添富、嘉实在内的6家基金公司上报封闭期为三年的战略配售灵活配置基金，引发了市场高度关注。但由于投资标的的暂时性缺失，6只“独角兽”基金皆在2018年三季度选择重仓债券，在债券市场回暖的市场环境下均取得了正收益。

资管机构的对外开放也在加快。2017年，中国证监会宣布国内基金公司外资持股比例放宽至51%，三年后投资比例不受限制。截至2018年6月，已经有10多家外商独资私募证券投资基金管理人注册并备案，海外的富达、贝莱德等机构已发行了它们的第一只产品。

资管新规的执行力度也在悄悄变化。2018年7月20日，人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资管业务指导意见有关事项的通知》，对资管新规进行了较为宽松的解读，对理财老产品对接新资产、摊余成本法认定的产品整体给予较为宽松的认定。

2018年9月28日，银保监会正式出台《商业银行理财业务监督管理办法》，12月2日，又出台了《商业银行子公司管理办法》。这样，新一轮监管周期开始，包括银行理财在内的资管机构业务转型已不期而至。

图6-1　中国基金经理代表基金历史业绩

资料来源：万得，并根据公开资料整理。

图6-2　美国基金经理历史业绩相对于标普500的超额收益

资料来源：彭博，并根据公开资料整理。