改革红利释放周期加速：降利率推动行业利润提升

2019年中国和美国的对比之中，中国变得更有定力、更有信心、更有优势。这也引发了我们对2020年整体策略的重新思考：在过去的3—5年里，我们是不是经历了比较多的改革阵痛？但是在未来的一两年里，我们是不是即将迎来改革红利周期的开始？中国的改革启动早、效率高，比较明显的改革是从2014年开始，特别经过“三去一降一补”、供给侧结构性改革，这种改革已经持续了5年。而与此相对应的是，海外国家的结构性改革还没有开始。所以我们看来，与其他国家相比，中国改革红利释放周期有可能更早启动，2019—2020年可能是这个周期启动的开始。

在这个过程中，中国正在经历一个改革驱动下的转型。我们认为可以用三个数字来概括过去10年中国的发展模式和发展速度，这三个数字分别是15，8，6。15%是M2的增速，8%是经济增速的平均值，而6%是信贷的利率。未来10年，我们认为中国新的增长模式可以概括为新的三个数字，分别是7，5，3。M2的增速逐渐匹配经济增速7%，GDP增速中枢回归到5%，企业融资利率持续下降到3%。

转型给我们提供了巨大的空间，这在大类资产配置上体现为降利率、增业绩和扩估值三方面。这三个变动都是大幅有利于资本市场的，所以我们认为未来是资本市场巨大的空间的开始，而改革创造的红利可能超过过去10年。未来我们大概有5个判断：第一个判断是汇率的贬值空间逐渐缩小，甚至在2020年改革红利周期开始之时，有可能会出现人民币升值的过程，升至6.8～7.0；第二个判断是改革红利周期之下，贷款利率将进一步下调，我们估计在未来，企业融资成本还会有进一步下调的机会；第三个判断是地产行业有明显的去周期化的特征，房价可能不再持续上涨，和利率的敏感性正在脱钩；第四个判断是行业集中度将会提升，超级企业的浪潮将会到来，目前中国超级企业还不是太多；第五个判断是股票的机会正在逐渐出现。

短期看经济数据确实让人有所担忧：工业增加值落入5～10年以来的最低值，最新的数据已经滑落到6.0～5.0的水平，增速确实在放缓。而在变化的基础上，我们需要关注更大的背景。在朝着高质量发展转型的这条路上，与海外发达国家相比，我们可能在走同样的道路。图5-3反映了美国和日本的发展道路，横轴是人均GDP的水平，纵轴是经济增长的速度。我们可以看到，每个国家在人均GDP低于1万美元的情况下都经历了较快的增长；随着人均GDP迈过1万美元（也就是中国现在的水平），我们看到各国的经济增速都在下降，但增长质量在提高。

图5-3　走向高质量发展之路的中国、美国、日本

资料来源：万得。

质量提高反映在哪儿？反映在人均GDP的提高上。日本经过20年的发展，人均GDP从1万美元提高到现在的接近5万美元；美国经过50年的发展，人均GDP从1万美元提高到现在的6万美元。我们认为，中国接下来调整经济增长速度、朝着高质量发展虽然不一定是原创的道路，但一定是历史的必然。

中国不同省份的数据也显示了同样的结论。我们把30多个省份放在一起来看，图5-4是2010年的情况，图5-5是2018年的情况，一个特点是经济增速越来越低，但人均GDP越来越高，大家都在朝着高质量发展的道路在走。这种变化在未来10年会体现出来：M2增速匹配经济增速，从15%降到7%，GDP增速从8%降到5%，融资成本从6%降到3%。这也是最近一段时间政策所倡导的方向，我们觉得这是走向高质量发展的一条必经之路。

图5-4　2010年中国各省份人均GDP与增速

资料来源：万得。

图5-5　2018年中国各省份人均GDP与增速

资料来源：万得。

表5-1　中国经济增长中枢调整

资料来源：万得。

2019年上半年出现了个别银行的风险事件等等，这让我们发现去杠杆的风险正在形成，导致社会融资规模减小，尽管后来逐渐改善，但整体上它对实业端的影响也在慢慢体现。

相关风险事件从好的方面来看，确实打破了刚性兑付，出现了利率市场化和风险市场化的特点。但是从不好的方向来看，我们确实看到首次违约主体数量在2018下半年和2019上半年出现了明显的上升，这种变化使得整个社会融资更加困难，结构性变化越来越突出。

那么往后看，我们为什么觉得改革红利周期正在开始，改革阵痛正在告一段落呢？从整个供给侧改革来看，起点是产业端的供给侧改革，2016年开始过渡到金融行业的供给侧改革，再到2019年习近平总书记提到的开启农业的供给侧改革。从这个角度来看，好像供给侧改革走在前面的领域已经画上逗号或者句号，产业的供给侧改革很多已经实现了目标。

金融行业的供给侧改革，推行最快的阶段也即将告一段落。改革的阵痛很多，包括对地产的改革、基建的改革、扩张型货币政策的使用，以及环境保护的不力。但我们认为在这个过程中，改革的红利也体现了更多，基建和房地产的改革使得大家不再追求泡沫，开始变得更有活力，经济的高速增长变成了产业的快速升级。在资本市场领域，我们会发现，越来越多的企业开始回归主业，开始推崇产业升级。我们的未来来自产业的主动性，而不再来自资产价格泡沫，这个方向可能会出现一系列的逆转。

表5-2　经济高质量发展带来改革红利

资料来源：万得。

在全球负利率时代，在很多方面，我们有巨大的空间。中美的短端利率水平是接近的，但长端利率方面，我们已经形成了超过180基点的利差。我们认为中国一定会实现巨大的政策空间红利，而这一点是美国所没有的。

中国的贷款利率，从图5-7中可以看到，在美联储加了很多次息之后，中国贷款利率仍然高于美国企业贷款利率接近50基点。从这个角度来看，我们觉得利率的下调在长端是有空间的，在短端空间不大，但在金融市场的调节下，贷款利率有持续下调的空间。这可能是改革红利周期开始的第一个最重要的推动力，即降利率。

图5-6　中美10年期国债收益率对比

资料来源：万得。

图5-7　LPR调降开启利率并轨进程

资料来源：万得。

第二个最重要的推动力是增业绩。供给侧改革推动了行业集中度的提升，从我们跟踪的行业来看，A股上市公司2/3的行业在供给侧改革之后出现了集中度全面提升，只有1/3的行业仍然处于分散化状态。供给侧改革使得行业集中，利润提升。从我们跟踪的创业板和主板数据来看，20%的头部企业获得了全行业60%的利润，剩下的80%的企业分到的只不过是剩下的40%，所以改革的红利也极有可能反映在利润上，包括带动一些行业的快速扩张。图5-8是美国纳斯达克市场的案例，从2009年到现在，只有三家企业出现了100倍的上涨，50倍的上涨有10家，10～50倍的上涨有116家，但大多数公司，无论是盈利还是估值，都没有扩张。

图5-8　2009年至今纳斯达克上市公司市值增长倍数分布

资料来源：万得。
注：统计样本为纳斯达克全部上市公司，计算值为2009年（含2009年后上市公司）至2019年8月2日各公司的市值增长率。(www.xing528.com)

所以，盈利的头部效应极有可能在改革红利释放期表现得越来越明显。盈利的空间来自哪里？来自新技术、新内容。新技术上，5G打开了想象的空间，连接的设备数从4G时代的10亿台上升到千亿台。在不同的时代下，我们看到4G、3G、2G，每一代通信技术的发展都创造了巨大、伟大的企业。根据华为的估计，5G创造的空间大约是4G时代的5倍左右，它改变的一定不仅仅是大家手中的手机形态，同时也会改变我们的生活模式。除此之外，还有一些传统的需求，增长空间也是巨大的。根据波音公司发布的2019—2039年中国航空业的发展空间：中国市场国际航线市场在一线城市每年只会增长6.4%，而在二线城市每年将增长35%；国内航线市场一线城市每年增长7.4%，主流市场、其他市场每年增长13.5%。所以在GDP增速由6%变到5%的这个过程中，并不是所有的市场都没有增长，而是很多市场不仅没有降速，相反在加速增长。所以据波音公司的估计，中国可能会用美国一半的时间实现人均里程数翻倍式的增长。我觉得这也是值得大家注意的一些变化。

很多人认为中国的基建已经没有进一步发展的空间了，这种认识存在误区。上海作为中国地铁里程最长的城市，有700千米的地铁；而东京作为日本地铁里程最长的城市，有2000千米的地铁，更不要提日本处于地震活跃带。我们对很多事情的想象不能限制于当前的条件，而应该借助资本市场赋予我们的翅膀。

图5-9　2019—2039年中国航空业发展空间展望

资料来源：波音公司。

图5-10　中国可能用美国一半的时间实现人均里程数翻倍式的增长

资料来源：波音公司。

第三个就是扩估值。在过去的高经济增速下，房地产的回报最高，2010年到现在年复合增长率17.9%；而资本市场波动率高达24%，但回报率只有2.4%，这是不合理的。我们觉得未来周期驱动的资产回报率可能大幅下降，高波动资产回报率将上升。这方面我们比美国慢了太多，美国的经济增速是2.5%，龙头公司的盈利增速是10%。中国龙头公司的估值目前来看也是低于海外龙头公司的。

图5-11　2010年至今大类资产风险收益特征

资料来源：万得、彭博。
注：利率债，中债总财富（总值）指数；信用债，中证企业债；A股，中证800全收益；港股，HSCEI全收益，调整为人民币计价；黄金，沪金指数；商品，南华商品指数；房地产，70大中城市新建商品住宅价格变动；海外资产，MSCI DMTR。

总体来看，对于资本市场，改革红利的开启是极其值得期待的。A股牛市的最长周期是23个月，最大的幅度是6倍。目前比2008—2009年的幅度要小、周期要短，比2014—2015年的周期也要短，更不和2005—2007年相比。所以，红利的释放不仅仅来自业绩，不仅仅来自估值，也来自改革周期红利的开始。

最后简要地汇报一下我们对大类资产配置的展望。第一，汇率贬值空间缩小。之前可能是7.2左右，现在可能会逐渐缩小，未来在改革红利周期下也有可能升值到6.8～7.0的水平。第二，利率在未来仍有降息空间，以对应经济增速的逐渐下行。第三，房地产的去周期化。图5-15展示了一线城市、二线城市、三线城市房价的波动。我们可以看到，在上一轮周期里面，在2014年前后，一、二、三线城市所处的波峰是一样的，同涨同跌。什么东西对全国的影响是一致的呢？利率。利率的上升和下降，货币政策的上升和下降，对全国都一样。但是在2016—2017年，一线城市对利率依然极其敏感，该上升的时候上升、该下降的时候下降；而二线和三线城市出现了比较明显的差异，也就是说周期性不再同步。周期性不再同步意味着房地产市场不再是一个纯粹的交易市场，正在逐渐成为一个抵押品市场。未来房地产交易会进一步快速回落，成为一个纯粹的抵押品市场。

第四是超级企业浪潮。千亿市值以上的企业，中国只有78家，美国有565家，差异是非常大的，未来的空间极有可能孕育在科技和泛消费领域。股票市场极有可能出现长周期的股票，这些股票极有可能出现在消费、技术等领域。

图5-12　历史牛市沪深300涨幅和持续时间（月）

资料来源：万得。

图5-13　2011年以来房地产价格平稳

资料来源：万得。

表5-3　中美不同市值区间上市公司估值对比

资料来源：万得。
注：PE为利润收益率，PB为平均市净率。

最后是可能出现长周期牛市起点。从海外经验来看，资管业，包括银行的资管，未来应该持续增加对权益市场的投入，从2%～3%上升至20%～30%可能是未来的方向。

改革红利周期的开始是新一轮资本市场周期的开始。我们可能站在新一轮起跑线上，不能缺乏对更广阔市场的想象。我们不应该把目光局限在图5-16的左下角，相反，我们应该有更广阔的视野。

图5-14　历史牛市涨幅和持续时间（月）

资料来源：万得。

【注释】

[1]National Strategic Overview for Quantum Information Science.

[2]National Strategic Plan on Advanced Manufacturing.

[3]National Quantum Initiative Act.

[4]转载自桑德拉·希普《全球金融中的中国》，上海人民出版社，2017年，第10页。

[5]利率市场化的主要内容就是消除利率管制。信贷控制工具目前已很少使用。

[6]http://www.chinadaily.com.cn/dfpd/18da/2012-08/29/content_15715153.htm.