直接融资助力经济高质量增长

金融市场结构，也就是直接融资和间接融资与创新的关系，历来是经济学研究的重点。大量研究显示，资本市场的发展对于高科技企业和依赖外部融资的企业的创新有正向激励作用，而银行信贷则对此有负面作用。实证分析表明，股权市场更有助于促进创新。一方面，相比于债务融资，权益融资具有风险和收益共享机制，不会增加企业的财务负担。从新一代创新型企业的特征来看，在生命周期的早期阶段，可抵押资产短缺、亏损是常态，不仅难以获得债务融资，获得融资之后，还本付息的压力，也会抑制创新的积极性。另一方面，股权投资者还能从市场中提取有用信息，帮助甄别优质的投资项目，这种反馈机制在债务融资市场中是不存在的，债务投资者只关注抵押品的价值，而不关注企业的估值水平。

一旦IPO成功，股票的流动性对企业的创新也有影响。正面的影响机制是，较高的流动性有助于大股东增持，由于激励相容，大股东会加强对上市公司的治理和监督。公司的股价取决于长期盈利水平，大股东的监督有助于缓解委托代理问题，有效减少代理人追求短期目标的行为。创新的周期较长，却是企业长期竞争力的来源，故为了保证股价的良好表现，大股东也会对创新持支持态度。另一方面，股票流动性太高，也有可能阻碍创新。当公司管理层面临被收购的压力时，就容易做出牺牲公司长期价值而追求短期利好的行为，创新的激励显著不足。投资者结构和交易制度等对股票的流动性都有显著的影响，在对资本市场进行制度设计时，不能只关注融资的便利性，还需关注市场的流动性，特别是专注于科技创新型企业的科创板。

在创新的早期阶段，VC和股权机构投资者也发挥着至关重要的作用。VC最早可以追溯到1946年诞生的美国研究与发展公司，而中国的第一家VC公司——中国新技术创业投资公司——直到1985年才成立。随后，国际上的著名VC公司，如IDG、红杉资本和软银等才逐渐进入中国。经济学和金融学的大量研究表明，VC对企业创新有显著的促进作用，接受VC的企业研发活动更加密集，申请的专利数大幅增加，接受VC前后的TFP有明显差异。从具体机制来看，已有研究证明，风险投资者参与管理的积极性更高，有助于提升企业的治理能力，还能帮助初创公司对接资源，形成商业网络。(www.xing528.com)

总而言之，资本市场在促进企业创新中发挥着重要作用。党的十八届三中全会在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，让市场在资源配置中起决定性作用，推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。沿着这个方向推进金融供给侧改革，才能建立有助于推动创新的金融体系。

要想让活起来的资本发挥更大功效，还有一个关键的问题是资本的流向，即如何配置资本，以及由谁来配置资本？这就涉及政府与市场的边界问题。至少从目前的经验来看，市场作为资源配置手段的优越性已经得到充分论证。这就是决策层开展金融供给侧结构性改革的思路之一，目的是让资本以最有效的方式活起来。